ПАО «Сегежа Групп» (Segezha Group)
Отчётные сегменты (менялись): **Бумага и упаковка** (мешочная бумага, мешки — самый маржинальный, №1 по OIBDA), **Деревообработка/Лесопиление** (пиломатериалы, клеёные балки KVH/CLT), **Фанера и плиты** (берёзовая фанера, ДВП), **Лесные ресурсы** (лесозаготовка, пеллеты).
Факторы (база знаний): с 2023 ставка×тяжёлый долг дважды; до 2022 курсовые (валют.долг) vs экспорт
| Тикер | Тип | Close | Дата |
|---|---|---|---|
| SGZH | обыкн. | 0,5 | 2026-07-20 |
| Метрика | Ед. | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Чистая прибыль | млрд руб. | 4,8 | 15,2 | 6,1 | ||||
| Операционная прибыль | млрд руб. | 8 | 11,2 | 22,4 | 10,1 | -4,3 | ||
| Выручка | млрд руб. | 58,5 | 69 | 92,4 | 106,8 | 88,5 | 101,9 | 89,2 |
| Чистый долг | млрд руб. | 61,1 | 101 | 122,6 | 147,8 | 67 | ||
| Капитальные затраты | млрд руб. | 7,2 | 4,6 |
SGZH — инвестиционное заключение
1. Профиль и бизнес-модель
Крупнейший российский вертикально интегрированный лесопромышленный холдинг (ЛПК): владеет лесосекой (аренда лесфонда, заготовка) и перерабатывает собственную древесину в мешочную бумагу/мешки (№1 в РФ), пиломатериалы (№7 в Европе), берёзовую фанеру (№3 в мире), клеёные конструкции, плиты. Экспортёр (>40 стран; после 2022 — Китай 50%, Турция, MENA, Африка). Дочка АФК «Система» (консолидирован в AFKS — ⚠️ двойной счёт). IPO на MOEX — апрель 2021.
2. Динамика показателей (млрд ₽)
| 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Выручка | 57,9 | 58,5 | 69,0 | 92,4 | 106,8 | 88,5 | 101,9 | 89,2 |
| OIBDA | н/д | н/д | 17,5 | 29,25 | 24,66 | 9,3 | 10,0 | ~0 |
| OIBDA-маржа | — | — | 25% | 32% | 23% | 11% | 10% | ~0% |
| Чистая приб/(уб.) | (0,05) | +4,75 | (1,35) | +15,24 | +6,05 | (16,70) | (22,28) | (88,4) |
| Траектория: восстановление 2018–2020 → пик 2021 (IPO) → шок доступа к рынку-2022 → дистресс 2023–2025. |
3. Баланс и долг — ЦЕНТРАЛЬНАЯ ПРОБЛЕМА
| 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 | |
|---|---|---|---|---|---|
| Чистый долг | ~61 | ~101 | 122,6 | 147,8 | 67,0 |
| ND/OIBDA | 2,1× | 4,1× | 13,2× | 14,8× | n/a |
| Финрасходы | 3,53 | 7,11 | 14,82 | 23,47 | large |
| Долг рос под M&A/логистику и рефинанс по растущей ставке; ND/OIBDA стал несостоятельным (>13×). **2025: | |||||
| допэмиссия 113 млрд (АФК «Система» + банки) срезала долг 147,8→67,0** — делеверидж акционерным капиталом | |||||
| (рескью), а не операционным потоком. |
4. Денежные потоки
CAPEX сжат до поддерживающего (7,8→7,2→4,6 в 2023–2025, >90% поддержка). Операционный поток слаб при OIBDA~0; свободный поток структурно отрицателен на пике долга — разрыв закрывался долгом, затем рекапом.
5. Дивиденды
Дивполитика принята на IPO (привязка к OIBDA/FCF), выплаты 2021. С 2022 фактически приостановлены: убытки, ковенанты, дистресс — кэш идёт на обслуживание долга. Прочие акционеры размыты допэмиссией-2025.
6. Оценка
Классический дистресс/turnaround-кейс, не value по мультипликаторам: EV смещён долгом; P/E неинформативен (убытки); after-рекап — ставка на нормализацию ставки ЦБ и цикла ЛПК. Оценивать через ДОЛГ и OIBDA, не чистую.
7. Риски
- Ставка ЦБ (главный): бьёт дважды — по остаточному долгу и по спросу/цене продукта.
- Цена ЛПК и спрос Китая — экзогенный биржевой цикл; премия рынка ЕС потеряна безвозвратно (moat-loss).
- Второй раунд поддержки: при сохранении OIBDA≈0 возможна новая допэмиссия/реструктуризация (размытие).
- Governance АФК «Система»: спасает сейчас, но приоритет — обслуживание holdco-долга группы (двойной счёт).
- FX двойного знака: слабый рубль помогает выручке, но бьёт по валютному/юаневому долгу.
8. Вывод
За: невоспроизводимые активы (лесфонд, мощности фанеры/мешков); своя дешёвая лесосека; после рекапа-2025 долг вдвое ниже (67); спрос на продукт жив (moat-loss доступа, а не «пейджер» — возможен отскок маржи при снижении ставки). Против: OIBDA схлопнута в ноль; ND/OIBDA всё ещё высок; прибыль = f(ставка ЦБ), не операционки; серия убыточных лет; размытие акционеров. Итог: высокорисковый turnaround, привязанный к двум экзогенным входам (ставка ЦБ + цикл цен ЛПК); ядро тезиса — способность/готовность АФК «Система» финансировать оздоровление. Прямой аналог MTLR по механике, но с платёжеспособным родителем-спасателем.