SIBN — инвестиционное заключение

Все числа — из <год>/annual/report.md, variance.md, forecast-log.md (МСФО, млн ₽). Производные величины (маржа, payout, эффективная ставка налога, «ниже-операционный» блок) посчитаны арифметикой по строкам этих отчётов и помечены как расчётные. ⚠️ Рыночных котировок в базе нет → мультипликаторы не считаются (см. §6).

1. Профиль и бизнес-модель

Вертикально интегрированная нефтяная компания (разведка, добыча, переработка, розница), РФ + СНГ + зарубежье. Конечный контролирующий акционер — ПАО «Газпром», 95,7% акций (отчёт 2015). Международный периметр: Ирак (Бадра) и Сербия (NIS) — в 2017–2018 гг. обесценение иракского актива было ключевым вопросом аудита PwC, чего нет у преимущественно домашних ROSN/BANE/TATN.

⚠️ Ключевая структурная особенность, которую видно только в первичном РСБУ (2022): ПАО «Газпром нефть» как юрлицо — не производственная компания, а торгово-холдинговая оболочка: ОКВЭД 46.71 («оптовая торговля топливом»), основные средства 3 007 млн ₽ при активах 2 546 044 млн ₽; 1 330 936 — доли в дочерних обществах. Вся добыча и переработка — в дочках. При этом голова — центр фондирования группы: её займы 939 730 БОЛЬШЕ, чем у всей группы по МСФО (638 477), а дебиторка к дочкам — 557 449; и кассир группы (кэш головной 386 165 из 452 209 группы). Прибыль головной = торговая маржа + дивиденды дочек (182 807 только за H1 2022). Практический вывод: РСБУ-ряд SIBN экономически бессодержателен (reading-traps.md §E), а вся ликвидность и весь долговой рычаг группы физически сконцентрированы на одном юрлице, которое на 95,7% принадлежит Газпрому.

Сегментной разбивки в отчётности нет с 2022 г. — компания перешла на «раскрываемую» (сокращённую) отчётность, как ROSN/BANE. Долю рынка, объёмы добычи/переработки в тоннах, структуру сбыта по регионам из первоисточника измерить нельзя — предел метода.

2. Динамика показателей (млн ₽)

¹ расчётное. Число акций (из «прибыль ÷ EPS») стабильно ≈4 718 млн во все годы — допэмиссий не было, EPS не разводняется.

⭐ Операционный леверидж — главная и воспроизводимая черта компании

Прибыль систематически движется заметно сильнее выручки в обе стороны, на каждом цикле:

Подтверждено 6 раз на разных фазах цикла; выражено сильнее, чем у LKOH/ROSN/TATN на сопоставимых циклах (sectors/oil-gas.md, драйвер 6). Прямое следствие для прогноза: точечное число прибыли систематически промахивается — держать широкий диапазон и двусторонний риск-сценарий. Именно это и показывает walk-forward: 4/9 чистых попаданий по базовому диапазону, но 4/4 — по риск-сценарию там, где база промахнулась (COVID-2020, энергокризис-2021, санкционная премия-2022, крепкий рубль + долг-2025).

⭐ Механизм левериджа виден в отчётности числом — это растущая амортизационная база. Амортизация: 98 501 (2015) → 478 784 (2025), ×4,9, тогда как выручка выросла лишь ×2,46. Доля амортизации в выручке: 6,7% → 7,3% (2019) → 9,1% (2022) → 11,5% (2024) → 13,3% (2025). Постоянная (неденежная, но неустранимая) часть себестоимости выросла вдвое быстрее топлайна — поэтому любое движение цены/курса бьёт по прибыли с множителем. Это не «характер менеджмента», а арифметика структуры затрат, и она усиливается с каждым годом CAPEX-цикла.

Разделение прибыли: операционная vs курсовая/разовая

Единственный год, где курсовые раскрыты отдельной строкой в нашем ряду, — 2015: убыток от курсовых разниц (67 910) при девальвации рубля. Для остальных лет отчёты (особенно сокращённые с 2022 г.) не дают строки курсовых → считаем агрегат «ниже-операционный блок» = ПБН − операционная прибыль (курсовые + проценты + прочее, нетто; расчётное):

Читается так:

• 2015 (слабый рубль) — курсовой УБЫТОК 67,9 млрд, т.е. у SIBN нетто-валютные ОБЯЗАТЕЛЬСТВА (профиль GAZP, не SNGSP). Ослабление рубля добавляет рублёвой выручки, но бьёт по переоценке валютного долга; в 2015 г. второй эффект перевесил — прибыль акционерам упала (122 093 → 109 661) в год девальвации при росте выручки.
• 2016–2023 блок стабильно положительный (+21…+72 млрд) — годы укрепления/стабильности рубля и низкой ставки; это косвенно подтверждает знак валютной позиции.
• 2025 — обвал блока до (65 007), ухудшение на 70,7 млрд за год. Строки процентных расходов в отчёте нет (см. §3), но это ровно тот год, когда чистый долг вырос на 352 млрд при ставке ЦБ 21% — блок ниже операционной прибыли впервые с 2015 г. стал крупным вычетом.
• Разовые статьи: прекращённая деятельность +21 823 (2022) — единственная явная разовая строка в ряду (в сокращённой отчётности не детализирована). У SIBN нет масштабных разовых искажений уровня NVTK-2019 (+682 733) или BANE-2017 (+100 млрд): headline-прибыль здесь — честный, хоть и чрезвычайно волатильный, показатель.

⭐ Налоговая нагрузка — недооценённый драйвер 2024–2025

Эффективная ставка (расчётная: налог = ПБН − прибыль за период; годы, где раскрыта «прибыль за период»):

Это и есть разгадка «загадки 2024» (выручка +16%, прибыль −25%), которую variance.md объяснил качественно: при сохранении ставки 2023 г. (16,9%) прибыль за период 2024 составила бы ≈569 млрд вместо факта 500 762 — налог забрал ≈68 млрд, т.е. бóльшую часть падения. В 2025 г. изъятие усилилось (29,7%). Плюс — изъятие «до выручки»: экспортные пошлины и акцизы вычитались из продаж на 187 832 (2015) / 150 156 (2016) / 145 644 (2017); с 2018 г. строка в отчётности не выделяется.

3. Баланс и долг