SPBE — инвестиционное заключение

1. Профиль и бизнес-модель

Нишевая биржа — единственная в РФ площадка розничного доступа к ИНОСТРАННЫМ (US) акциям. Вертикально интегрирована: торги (ПАО «СПБ Биржа») + клиринг/ЦК (ПАО «КЦ МФБ» / СПБ Клиринг)

• депозитарий/банк (Best Efforts Bank, консолидирован с 2020). Зарабатывает ДВУМЯ моторами, структурно теми же, что MOEX:

• Комиссии = толл на оборот (торги + клиринг иностранных акций; в пике 90%+ комиссий).
• Процентный доход = float × ставка ЦБ (остатки клиентов + капитал IPO, размещённые в РЕПО).

IPO — ноябрь 2021 (~13,3 млрд ₽ эмиссионного дохода). Дивиденды НИКОГДА не платились.

2. Динамика (тыс. ₽, МСФО группа, прибыль — собственникам)

ᵇ рестейт-2020 (ретро-консолидация Best Efforts Bank). Главный узор: до 2022 прибыль делали КОМИССИИ (бум US-акций, пик 2020-2021); с 2023 ядро уничтожено санкцией, прибыль держит ТОЛЬКО процентный мотор (2024: проц. доход ×8,8 к комиссиям).

3. Баланс, float, капитал

Долга нет; «сырьё» — float (финансовые обязательства по амортизированной стоимости) + капитал IPO. Капитал стабилен ~20-21 млрд (прибыль удерживается, дивидендов нет). ⚠️ Float СЖИМАЕТСЯ с 2024 (90,7→67,5 млрд; активы 112,9→90,2 млрд) — клиенты выводят деньги с неторгующей площадки. Достаточность капитала СПБ Клиринга (ЦК) — регуляторное ограничение.

4. Денежные потоки

Классический FCF неинформативен (лёгкий баланс). Ключевое — конверсия операционных доходов (комиссии + чистый процентный доход) в прибыль. Прибыль после 2023 = процентная рента на float.

5. Дивиденды

НЕ платились никогда (2020, 2023, 2024 — прямо «не объявлялись»). Прибыль удерживается.

6. Оценка (качественно)

По P/E и P/B (не EV/EBITDA — нет долга/EBITDA). ⚠️ Прибыль-2024 (1,0 млрд) НЕ экстраполировать: это ставочная рента (21%) на СЖИМАЮЩЕМСЯ float при МЁРТВОМ комиссионном ядре. «Нормализованная» прибыль ниже: при снижении ставки процентный мотор сожмётся, а комиссии восстановить нечем (нет торгов иностранными бумагами). Опцион на разблокировку активов / новые продукты (рос. акции, IPO, цифровые активы) — вне текущих чисел.

7. Риски

• ⭐⭐⭐ MOAT-LOSS монопродукта (реализован). SDN-02.11.2023 остановил торги иностранными бумагами → комиссионное ядро −98,7% (2022→2024). Необратим в горизонте санкций.
• ⭐⭐ Двойной вычет-2025: снижение ставки ЦБ (с 21%) + эрозия float → падение единственного живого мотора (зеркало MOEX-2025, но у MOEX ядро живо).
• Заблокированные активы клиентов (~$3+ млрд иностранных бумаг) — юридический/репутационный навес, тормозит возврат клиентов даже при частичном снятии санкций.
• Концентрация: один продукт, один рынок; конкурент — доминирующий MOEX (внутренний рынок).
• Governance: биржа сидит на большом float/капитале, который не может полноценно применить (мёртвая площадка) → «мёртвый кэш» под ставочную ренту.

8. Вывод

За: здоровый баланс (нет долга, капитал 21 млрд, float пока покрывает); процентный мотор на высокой ставке держит прибыль в плюсе (1,0 млрд/2024) даже при уничтоженном ядре; опцион на разблокировку/новые продукты; та же антихрупкость к ставке, что у MOEX. Против: ядро бизнеса (торги иностранными акциями) АННИГИЛИРОВАНО санкцией и необратимо в горизонте санкций; прибыль = чистая функция ставки ЦБ на СЖИМАЮЩЕМСЯ float (двойной риск-2025); монопродукт/моно-доступ; дивидендов нет; конкурентно задавлен MOEX на внутреннем рынке. Позиция: это НЕ «вторая MOEX», а её ФАКТОРНЫЙ АНТИПОД — та же двухмоторная модель с ПРОТИВОПОЛОЖНЫМ исходом шока. Оценивать не как биржу (ядро мертво), а как фонд денежного рынка с опционом на реанимацию продукта: несущая переменная — ставка ЦБ × float, а не обороты. Ключевой фальсификатор-2025: удержит ли процентный мотор прибыль при снижении ставки и продолжающемся выводе float.

Factor-fit

Собрано вслепую (sector: TBD до вердикта), профиль посчитан по фактам walk-forward 2015–2024 БЕЗ отраслевого ярлыка.

(а) Факторный профиль SPBE

• Драйвер выручки — ДВОЙНОЙ (как MOEX): (1) комиссии = толл (тариф × оборот торгов/ клиринга), но на ОДНОМ продукте (иностранные акции); (2) процентный доход = float × ставка ЦБ. До 2022 доминировали комиссии; с 2023 — только процент.
• Что правит ЧИСТУЮ: до 2022 — КОМИССИИ (бум/крах монопродукта); с 2023 — процентный доход (float × ставка) минус санкционные резервы под обесценение (2023: −1 142 млн, разовый аналог CoR). После 2023 амплитуду прибыли задаёт СТАВКА ЦБ.
• Реакция на ставку ЦБ — «+» (инвертированная/asset-sensitive), как MOEX/AVAN: проц. доход 279 (2020@4,25%) → 2 204 (2022, ставка до 20%) → 2 579 (2023@16%) → 2 819 (2024@21%). Высокая ставка = попутный ветер моторy №2. Кредитной книги нет → знак чистый (нет CoR-лага), как MOEX.
• Знак FX — минорный: чистые доходы от операций в ин. валюте ±0,1…0,4 млрд; функц. валюта рубль. Часть заблокированных активов валютные, но не драйвер.
• Moat (2 оси): ось-1 (невоспроизводимость) — СРЕДНЯЯ/нишевая (НЕ естественная монополия, в отличие от MOEX). Ось-2 (устойчивость к шоку) — КАТАСТРОФИЧЕСКИ ХРУПКАЯ: весь moat на трансграничном ДОСТУПЕ (класс GAZP-ЕС). Не «пейджер».
• Профиль шока — ⭐ MOAT-LOSS МОНОПРОДУКТА (ИНВЕРСИЯ MOEX): SDN-02.11.2023 отнял доступ к единственному продукту → комиссионное ядро (клиринг+торги) 2 235→28 млн (−98,7% за 2022→2024). Выживание — на процентном моторе. Тот же макрошок, что MOEX сделал рекордно прибыльным, здесь УНИЧТОЖИЛ ядро.
• Качество прибыли / капитал: нет капитализации R&D/процентов; прибыль «чистая» (после вычета санкционных резервов). Дивидендов нет — капитал/float удерживаются под ставочную ренту.
• Пределы раскрытия: 2023-2024 — обобщённая/раскрываемая МСФО; обороты иностранных бумаг/ тарифы НЕ в МСФО (в операционных релизах); 2021 МСФО не добыта (за капчей), 2025 не опубликована.

(б) К какой отрасли прилипает / кандидат в новую

SPBE — 2-я компания факторного типа MOEX «финансовая инфраструктура (биржа/ЦК/депозитарий)». Общий факторный набор: два мотора (комиссии-толл + процент на float), знак ставки «+», asset-light без кредитной книги (чище банка-нетто-кредитора AVAN), «выручка» = комиссии + чистый процентный доход, нет долга/EBITDA, достаточность капитала ЦК ограничивает.

Вердикт: ПРАВИЛО ≥2 ВЫПОЛНЕНО (MOEX + SPBE) → ЗАВЕСТИ sectors/финансовая-инфраструктура.md. Отрасль подтверждена ДВУМЯ полюсами одной модели:

• MOEX — подтип «СИСТЕМНАЯ ИНФРАСТРУКТУРА»: внутренняя естественная монополия, диверсифицированные рынки, шок-2022 = ПОПУТНЫЙ ветер (float+ставка → рекорд), ядро выжило. АНТИХРУПОК к макрошоку.
• SPBE — подтип «УЯЗВИМАЯ БИРЖА ЕДИНСТВЕННОГО ПРОДУКТА»: нишевый монопродукт на трансграничном доступе, шок = ПРЯМОЙ УДАР / MOAT-LOSS (ядро аннигилировано), выживание ТОЛЬКО на проценте с float, но float СЖИМАЕТСЯ. ХРУПОК к тому же шоку.

⭐ Пара MOEX↔SPBE = чистый естественный эксперимент: одна бизнес-модель (биржа+клиринг+ float), одна страна, ОДИН макрошок (санкции+высокая ставка 2022-2024), ПРОТИВОПОЛОЖНЫЕ исходы.