STSB (ПАО «Ставропольэнергосбыт») — инвестиционное заключение

Микрокап. Гарантирующий поставщик (ГП) э/э Ставропольского края (СКФО), ~46–67% регионального потребления. Единичная компания (дочек нет; ассоциир./FVTPL 13,04% в АО «НЭСК»). Обыкн. STSB + прив. STSBP (23,38%). Стандарт: РСБУ 2015–2017, МСФО 2020–2023, РСБУ-2024 (+МСФО из сравнит.), МСФО-2025. ⚠️ CDN-сдвиг года ×2 (/2020/=FY2021, /2022/=FY2023); FY2018/2019 — пробелы; FY2020/2022 восстановлены из сравнит. колонок. Все report/forecast/variance — оркестратором из выверенного датасета (числа с рендера сканов первичных форм). ⚠️⚠️ ПРЕМИССА ЗАДАНИЯ («СКФО = тяжёлый ОКУ, возможен ОКУ-дистресс как DASB») — ОПРОВЕРГНУТА: Ставрополь собирает ~100%, ОКУ-покрытие 8–30% (умеренное). STSB — АНТИ-ПОЛЮС DASB.

1. Профиль и бизнес-модель

Закупает э/э на ОРЭМ/рознице, перепродаёт потребителям Ставропольского края по регулируемой цене = сетевой тариф (pass-through) + сбытовая НАДБАВКА × объём. Выручка-2025 = 32,1 млрд ₽ — транзит стоимости, а не добавленная стоимость; собственная экономика = надбавка. НЕ генерация (не владеет товаром), НЕ сеть (ПЛАТИТ за передачу). ⭐ Особенность — кросс-холдинг 13,04% в АО «НЭСК» (сбыт Краснодарского края): вклад в прибыль (долевой метод 2020–2023 → FVTPL 2024+), независимый от TNS-архитектуры → второй операционный источник у НЕЗАВИСИМОГО сбыта.

2. Динамика (факторный разбор), млрд ₽

• Надбавка (толл-костяк) РАСТЁТ: прибыль от продаж РСБУ 0,365→0,428→0,311 (2015–2017); опер. прибыль МСФО 0,516→0,547→0,888→0,964 (2020→2023) → 1,32 (2024) → 1,31 (2025). Инерционна.
• ОКУ (bank-CoR) — свинг вниз, но УМЕРЕННЫЙ: движение в P&L 0,184→0,179→0,256→0,199 (2020–2023), потом 0,017 (2024, реверс резерва) → 0,131 (2025). Покрытие торг. ДЗ 7,6→15,1→22,5→30,2% (пик 2023) →25,0→21,6%. Собираемость ~100% (оплата к полезному отпуску 100,07% в 2024). Ставрополь — уровень Прикамья/Саратова, НЕ Дагестана.
• ⭐⭐ Знак ставки МЕНЯЕТСЯ по фазе баланса: DEBTOR «−» (2015–2022, банк. долг 0,9–1,5 млрд, проценты 0,10–0,23 млрд ДАВЯТ тонкую надбавку → единственный убыток 2015) → NET-CASH-рантье «+» (2023+): кэш+депозиты до 1,9 млрд, финдоход 0,795 млрд-2025 = 43,9% ПБТ = 2-й мотор (bond-like, сожмётся при снижении ставки). Полная дуга должник→рантье БЕЗ распада капитала (компаундит ×12: 0,40→4,69 млрд).
• Налог: до 2024 эфф. ставка ~17–22% (доля НЭСК освобождена); с 2025 статутная поднята 20%→25% → эфф. 25,9% (встречный ветер ЧП).
• Чистая прибыль: −0,073 (2015) → +0,06 (2016–2017) → 0,228/0,298/0,531/0,818 (2020–2023) → 1,23 РСБУ/1,43 МСФО (2024) → 1,342 (2025, −6% г/г «честный промах вниз»).

3. Баланс и долг — ПОЛНАЯ дуга должник→рантье БЕЗ распада капитала (мягкий полюс)

• 2015–2022: NET-DEBTOR «−» — банк. заёмные 1,4–1,5 млрд (РСБУ 2015–2016), рефинанс в долгоср. 1,494 (2017); МСФО кредиты 1,10→0,93→0,50 (2020–2022, из них с 2022 «долг» = заём связанной ООО «ТОК-АГРО» ~10%, банк. кредиты гасились внутри года). Проценты давили тонкую надбавку → 2015 убыток −0,073, НО капитал НИКОГДА не уходил в минус (дно 0,40 млрд). Единственный убыток — самый мягкий должниковый полюс СКФО-пары (contra DASB-смерть).
• 2023–2025: NET-CASH-рантье «+» — кэш+депозиты 0,68→1,54→1,90 млрд; долг ТОК-АГРО погашен к 31.12.2025 (долга 0). Финдоход ≫ финрасход. Оборотку фондирует float кредиторской перед ОРЭМ/сетью.

4. Денежные потоки

OCF задаётся рабочим капиталом (инкассация ДЗ vs кредиторка перед ОРЭМ/сетью). CAPEX минимален (нет генерации/сетей). В нетто-кэш-фазе FCF копится в кубышку/депозиты и в кросс-холдинг НЭСК. По торговому обороту STSB — нетто-должник контрагентам (кредиторка > дебиторка), по процентным статьям — устойчиво net-cash. Крупнейший покупатель-2025 — ПАО «Россети Северный Кавказ» (MRKK) 4,19 млрд (операционный наследник умершей DASB).

5. Дивиденды и governance — ⭐ НАЦИОНАЛИЗАЦИЯ 2025

Дивиденды исторически по ПРЕФАМ (за 2020–2022, за 2024; за 2023 — оба класса поровну 0,3122 ₽). Обыкн. почти не платились. 28.07.2025 — деприватизация: Черёмушкинский суд по иску Генпрокуратуры обратил доли частных владельцев в собственность РФ → Росимущество 57,94% (конечный контролирующий). Из частной независимой стала государственной. При госконтроле вероятен рост payout по обыкн. (гос-политика ~50% МСФО-ЧП, класс KRSB под РусГидро) — переключатель стоимости для обыкн. акционеров.

6. Оценка

Микрокап; ЧП-2025 1,342 млрд, кубышка+депозиты 1,9 млрд, FVTPL-портфель НЭСК/Кубань 2,1 млрд. Смотреть: надбавку (опер. костяк), финдоход ОТДЕЛЬНО (bond-like — сожмётся при снижении ставки), ОКУ/собираемость (мягкие для СКФО), эфф. ставку налога (растёт), и — теперь — дивидендную политику госсобственника (раскроет ли кубышку по обыкн.). Не headline-ЧП рекордного года.

7. Риски

• Governance/госконтроль (реализовавшийся): национализация 2025 → риски реорганизации внутри госпериметра, вывода кубышки, смены менеджмента (новый гендиректор с 04.2026). Двусторонний: гос- дивиденды по обыкн. могут раскрыть стоимость.
• Ставка ЦБ — знак «+»: снижение СЖИМАЕТ печатную ЧП сверху (финдоход = 2-й мотор, 44% ПБТ).
• Региональное кред. качество (СКФО): ОКУ умеренный (собираемость ~100%), но следить за крупнейшим контрагентом Россети СК (MRKK).
• Регуляторный: тариф/надбавка/статус ГП назначает государство (moat-витрина); при госсобственнике риск отзыва статуса минимален.
• Качество данных: сканы, CDN-сдвиг года ×2, пробелы 2018–2019, реконструкции 2020/2022.

8. ФАКТОРНЫЙ ПРОФИЛЬ (factor-fit)

9. ВЕРДИКТ

Энергосбыт — 14-я компания отрасли, 2-й СКФО-сбыт (после DASB) — но ПРОТИВОПОЛОЖНЫЙ ПОЛЮС.

Ядро отрасли переносится 10/10 (backfilled, вне счётчика): (1) выручка = транзит стоимости э/э (pass-through, надбавка ⟂ цене); (2) ЧП = надбавка − ОКУ − net-finance (+ доля НЭСК − налог); (3) знак ставки = f(баланс); (4) moat = статус ГП; (5) шок-2022 мимо; (6) §64 — региональное кред. качество.

Три главных вывода STSB:

1. ⭐⭐⭐ §64 «СКФО = тяжёлый ОКУ / ОКУ-дистресс» ОПРОВЕРГНУТ. СКФО ГЕТЕРОГЕНЕН. Ставрополь собирает ~100%, ОКУ-покрытие 8–30% (уровень Прикамья/Саратова). Его СКФО-сосед DASB (Дагестан) умер от ~99% ОКУ. Один федеральный округ — ПРОТИВОПОЛОЖНЫЕ полюса. §64 — про КОНКРЕТНУЮ республику/потреб. базу (Дагестан катастрофичен, Ставрополь функционален), НЕ про ярлык округа. Спектр глубины должникового полюса: DASB (смерть, капитал −44 млрд) ≪ … ≪ STSB (самый мягкий: 1 убыток 2015, капитал ×12, рантье).
2. ⭐⭐⭐ НОВЫЙ ИСХОД ОТРАСЛИ — НАЦИОНАЛИЗАЦИЯ ЗДОРОВОГО ЧАСТНОГО ГП (2025). Частный кластер без мажоритария → Генпрокуратура + суд → Росимущество 57,94%. Контраст DASB: там гос-родитель (Россети) ДОПУСТИЛ смерть больного ГП; здесь государство СИЛОЙ ЗАБРАЛО здоровый прибыльный сбыт. Реестр governance- исходов пополнен: банкротство-под-госродителем (DASB) vs деприватизация-в-госсобственность (STSB).
3. ⭐⭐ ПОЛНАЯ ДУГА должник→рантье БЕЗ распада капитала + КРОСС-ХОЛДИНГ у независимого сбыта. Знак ставки «−» (2015–2022) → «+» (2023+, финдоход 44% ПБТ = 2-й мотор). Самый мягкий должниковый полюс (класс SAGO, но ещё чище). ⭐ Плюс кросс-холдинг 13,04% в АО «НЭСК» — второй операционный источник у НЕЗАВИСИМОЙ компании (не TNS-mesh). ⭐ Есть префы STSBP (23,4%) — пополняют реестр «сбыт с префами».

Итог: STSB — микрокап-энергосбыт, прошедший ВСЮ дугу должник→рантье БЕЗ убытков-распада (самый мягкий полюс), с текущим нетто-кэш-рантье «+» (финдоход 2-й мотор), кросс-холдингом НЭСК и — с 2025 — ГОСУДАРСТВЕННЫЙ (национализирован). Главный вклад в отрасль: опровержение «СКФО = тяжёлый ОКУ» (гетерогенность округа: DASB-смерть vs STSB-здоровье) и новый governance-исход (деприватизация здорового ГП). Механика 10/10 на наблюдаемых переходах (backfilled). Двойного счёта нет — независима до 2025 (далее — госпериметр, но не пересекается с собранными по консолидации).