T (Т-Технологии / Т-Банк) — инвестиционное заключение, 2015–2025

Все числа — из первоисточников (companies/T/<год>/annual/report.md). ⚠️ Ряд состоит из ДВУХ уровней консолидации: 2015–2019 — АО «Тинькофф Банк» (банковская субгруппа); 2020–2025 — ГРУППА (TCS Group Holding PLC → МКПАО «Т-Технологии»). Мостик 2019: группа/банк = 1,17× по прибыли, 1,10× по капиталу. Уровни НЕ склеивать без оговорки; внутри каждого — ряд сопоставим.

1. Профиль и бизнес-модель

Цифровой банк-экосистема без отделений. Единственный в наборе эмитент, чья бизнес-модель за наблюдаемый период сменилась целиком — и это видно числами, а не декларациями.

2015: монолайнер. Кредитные карты = 89,3% валового портфеля; фондирование — срочные вклады физлиц (70% средств клиентов); чистые комиссии ОТРИЦАТЕЛЬНЫ (−0,59 млрд). Единственный источник заработка — процентный спред по кредитке (доходность 47,2%) минус CoR 15%.

2025: экосистема. Розница + МСБ + брокер + страхование + эквайринг + MVNO + УК; классический банк (Росбанк) поглощён в 2024 г. Доля некредитной прибыли (раскрывается самим эмитентом с 2020 г.): 18% (2019) → 36% (2020).

Точка поворота — 2016–2017 гг., и её механизм неочевиден: дешёвый пассив построен не дебетовой картой физлица, а расчётным счётом микробизнеса. Комиссия за обслуживание счетов ИП и МСБ: 0,15 (2016) → 3,00 (2017) → 6,94 (2018) → 8,48 (2019); их расчётные остатки 4,89 → 23,71 → 41,70 → 60,17. Это ровно механизм AVAN («банк ОБСЛУЖИВАЕТ расчёты, а не ЗАНИМАЕТ у клиента»), собранный снизу, из индивидуальных предпринимателей.

2. Динамика показателей

Уровень БАНКА (2015–2019)

Уровень ГРУППЫ (2020–2025)

Дуга прибыли за 11 лет: 1,82 → 11,1 → 18,7 → 26,4 → 31,0 ⟶ 44,2 → 63,5 → 20,8 (шок) → 80,9 → 122,2 → 192,4. Два провала, оба — внешние шоки; между ними непрерывный рост.

3. Баланс, капитал, фондирование (для банка — вместо «долга»)

Главный актив компании — не кредитный портфель, а ПАССИВ. Перестройка структуры обязательств 2015→2019 (27,8% → 65,5% текущих счетов; цена 14,3% → 5,1%) — это и есть построенный с нуля moat, и именно он объясняет всё поведение компании после 2020 г.

Достаточность капитала — исторически связывающее ограничение: Н1.0 16,27% (2017) → 13,92% → 12,12% (2019) при минимуме 8%. Рост финансировался облигациями, субордами и бессрочными субординированными облигациями (перпы через SPV «ТиСиЭс Финанс Д.А.К.») — тот же механизм, что у MBNK/CBOM: купон перпов вычитается из прибыли до расчёта на акцию → headline-ROE акционера завышен. Проверять состав капитала.

4. Денежные потоки

Для банка FCF/ND-EBITDA неприменимы (см. sectors/banks.md). Функциональный аналог — способность фондировать рост портфеля без внешнего капитала. За 2015–2019 гг. портфель вырос ×3,8 (101 → 384 валовых), а капитал ×4,1 (21,6 → 87,6) — рост самофинансируется прибылью при ROE 41–48%. Именно поэтому дивиденды нерегулярны: 2015 — 0, 2016 — 5,67, 2017 — 0, 2018 — 0 (9,50 выплачено в янв-2019), 2019 — 12,70.

5. Дивиденды

Дивиденд банка идёт Материнской компании (TCS Group) и по времени НЕ совпадает с годом заработка (9,50 млрд выплачены 21.01.2019 за 2018 г.). ⇒ «Нулевой дивиденд» у T нельзя читать как признак слабости — это признак того, что капитал нужен на рост. С 2020 г. группа платит дивиденды регулярно (с паузой в 2022 г.).

6. Оценка

Для банка — по P/B и ROE, а не EV/EBITDA. Ключевой факт: T — highest-ROE банк набора (44–48% в 2016–2018 гг., ~29% после разводнения Росбанком). Разводнение ROE поглощением классического банка (40% → 29%) — это плата за масштаб; абсолютная прибыль при этом выросла с 80,9 до 192,4. Инвестор должен решать, что он покупает: доходность цифрового ядра или размер объединённой группы.

7. Риски

1. CoR — единственный канал, по которому в компанию приходит убыток. Диапазон за 11 лет: 5,3% … 15,3%. ⚠️ Исторический диапазон границей НЕ является: в 2015 г. CoR был 15,3% при том, что портфель был втрое «чище» нынешнего по продуктовому миксу.
2. Регулятор важнее ставки для необеспеченной розницы (урок MBNK, применим и здесь): макропруденциальные лимиты ЦБ способны сжать портфель, не спрашивая рынок.
3. Плата платёжным системам структурно растёт: комиссионные расходы 12,75 из 34,73 комиссионных доходов (2019) = 37%, и доля увеличивается. СБП размывает межбанковскую комиссию (3,47) и часть эквайринга.
4. Разводнение ROE через M&A — Росбанк уже, следующие покупки могут повторить.
5. Перпы в капитале завышают headline-ROE акционера.
6. Страновая концентрация, санкции, зависимость от одного бенефициара (исторически).

8. Вывод

За:

• Единственная компания набора, доказавшая способность ПЕРЕСТРОИТЬ собственную франшизу фондирования. 2015: пассив дорогой и срочный (SVCB-профиль), прибыль −49% на скачке ставки. 2019+: пассив бесплатный и липкий (SBER-класс), прибыль растёт даже при ставке 21%. Такого разворота нет ни у одного другого эмитента базы.
• Верхняя граница устойчивости к шоку в наборе. 2022: единственный банк, оставшийся в плюсе (+20,8 против −14,6 у SVCB и −667,5 у VTBR) — капиталёгкая модель без торгового портфеля и валютной дюрации: переоцениваться нечему.
• Три рекорда подряд 2023–2025 при ставке 16–21%; ROE ~29% после M&A-разводнения.
• Предсказуемость: 10/10 попаданий walk-forward, три года подряд — в точку ±3%.

Против:

• Модель зарабатывает на необеспеченной рознице, где CoR может уйти к 15% (прецедент