TASB (ПАО «Тамбовская энергосбытовая компания», ТЭСК) — инвестиционное заключение

Нано-кап ~2–3 млрд ₽. Гарантирующий поставщик (ГП) э/э Тамбовской области (ОКВЭД 35.14, ИНН 6829010210), функции ГП с 01.09.2006. После реформы РАО ЕЭС — ЧИСТЫЙ СБЫТ. Обыкн. TASB 1 525 986 880 шт + прив. тип А TASBP 217 961 420 шт (ном. 0,02 ₽ обе; префы ~12,5% УК). Нет дочерних → индивид. отчётность = вся компания. ⚠️⚠️ ДОЧКА ПАО «Интер РАО» (59,38%) + ООО «Актив-Энергия» (26,26%); ЕИО = ООО «Интер РАО – Управление сервисами». Двойной счёт с IRAO (сбытовой сегмент). Стандарт: РСБУ-сканы 2015–2024 (рендер форм) + МСФО-2023/2025 (текст). Пробелы: 2018/2021 (ОФР не существует, ЧП по мосту капитала); 2019/2022 из сравнит. колонок. ⚠️ CDN /2022/ = FY2023 (сдвиг +1).

1. Профиль и бизнес-модель

Закупает э/э на ОРЭМ/рознице и перепродаёт конечным потребителям Тамбовской обл. по регулируемой цене = котловой сетевой тариф (pass-through)

• сбытовая НАДБАВКА ГП. Выручка 2025 = 7,48 млрд ₽ (МСФО) — транзит стоимости купленной э/э, НЕ добавленная стоимость: два pass-through слоя (приобретённая э/э + услуги сетей ≈ 96–97% расходов) съедают выручку. Собственная экономика = надбавка. Один сегмент. НЕ генерация (не владеет товаром/ДПМ, нет тяжёлых ОС), НЕ сеть (ПЛАТИТ за передачу). Модель идентична MRSB/PMSB/SARE/SAGO (регион-ГП). Статус ГП НЕ капитализирован в НМА (как SARE/ASSB, contra TNSE 19,5 млрд). ⚠️ МСФО-выручка (6,17 млрд 2023) НЕсопоставима с РСБУ (7,17 млрд): различие стандартов ~1 млрд (компенсация потерь в сетях учитывается как уменьшение расходов в МСФО); ЧП близка (316,9 IFRS ≈ 311,8 РСБУ).

2. Динамика (факторный разбор), тыс. ₽

• ⭐ Надбавка (регулируемый костяк) — СТУПЕНЧАТА: прибыль от продаж РСБУ 33 (2015) → −8,6 (2016, убыток!) → 34 (2017) → скачок 178 (2019) → 224 (2020) → 294 (2022) → 344 (2023) → 319 (2024). Ступень 2018–2019 (34→178) — расширение сбытовой маржи при смене ОКВЭД 40.10.3 «распределение» → 35.14 «торговля э/э». Уточняет §1 отрасли «надбавка стабильна» — в РАННЕЙ/нано-фазе надбавка волатильна и даже отрицательна (класс VRSB §10.5).
• ⭐⭐⭐ ДВА мотора чистой прибыли:
  • Надбавка (операц. костяк) — инерционна после 2019; в 2024–2025 СЖИМАЕТСЯ расходным клином (операц. приб. МСФО 370→299).
  • ⭐⭐ Процентный доход на кубышку = 2-й мотор, ДОМИНАНТА: 2→11→77→213→329 млн (2020→2025), растёт со ставкой ЦБ × накапливающийся кэш. 53% ПБТ-2025 (класс PMSB/SAGO/KRSB в пределе). При снижении ставки чистая сожмётся СВЕРХУ (bond-like).
• ⭐⭐⭐ ОКУ (bank-CoR) — свинг вниз, обнулял тонкую надбавку в нано-фазе. В РСБУ сидит в прочих расходах (2015: 161 545 при доходах 122 720), в МСФО — в операц. прибыли (движение резерва 2023: начисление 199 → восстановление 149 → нетто ~50). Покрытие торг. ДЗ 18–22% (2022–2025).
• ⭐⭐ Чистая прибыль — НАНО с ПОЗДНИМ ВЗРЫВОМ: 48 (2013) → 9 915 (2014) → 90 (2015) → 1 037 (2016) → 186 (2017) → ~−4 (2018, мост) → 22 633 (2019) → 86 241 (2020) → ~295 165 (2021, мост) → 261 031 (2022) → 316 878 (2023) → 466 607 (2024) → 461 083 (2025). Компаундер: капитал ×12 (175 млн 2013 → ~2 093 млн 2025). 2013–2018 — нано-плато (надбавка ≈ расходы, кэш/ставки малы); взрыв 2021–2025 почти целиком из 2-го мотора.
• ⭐ 2025 — «честный промах вниз» через НАЛОГ: ПБТ выросла (581→616, финдоход +115 перекрыл сжатие надбавки), но ЧП СНИЗИЛАСЬ (467→461) из-за повышения ставки налога 20%→25% (эфф. 19,6%→25,2%). 3-й экзоген headline (класс ASSB/VRSB, но здесь — ставочная реформа, не невычитаемый ОКУ).

3. Баланс и долг — СТРУКТУРНЫЙ НЕТТО-КЭШ «+» (знак НЕ менялся)

• Банк. долга НЕ было НИ В ОДИН год — лишь эпизодический working-capital float: 2013 краткоср. заём 20 461; 2017 заём 66 035 (кассовый разрыв: дебиторка 436→656 млн, кэш 146→11 млн, проценты 8 960 → единственный год net-finance «−»); 2019 остаток 10. Это НЕ долговой полюс — капитал никогда не падал, дуги должник→рантье НЕТ. Знак ставки «+» СТРУКТУРЕН (класс PMSB/KRSB, contra SARE/SAGO «полная дуга»).
• Кубышка растёт монотонно: кэш 1 443 (2013) → 237 815 (2015) → 443 556 (2020) → 1 114 975 (2023) → ~2 018 712 (2025). Депозиты ≤3мес + кэш-пулинг ИнтерРАО 120 000 (займы материнской = казначейский контроль размещения, класс KRSB/РусГидро). Оборотку фондирует бесплатный float кредиторской перед ОРЭМ/сетью.

4. Денежные потоки / дивиденды

⭐⭐ РЕИНВЕСТ-КОМПАУНДЕР — дивидендов НОЛЬ все годы (ни по обыкн., ни по прив.). Нераспр. прибыль накапливается: Δ нераспр. = ЧП ровно (2024: 1 105 939 → 1 572 546 = +466 607). Интер РАО зеркалит свою net-cash/накопительную стратегию (как SARE ⊂ IRAO). Префы TASBP учтены в капитале (IAS 32, не обязательство) — но НЕОПЛАЧИВАЕМЫ (дивидендов нет вообще).

5. Оценка

Кубышка ~2 млрд ≈ капитализации (~2–3 млрд). ЧП ~461 млн, из них ~53% — финдоход (bond-like, сожмётся при снижении ставки СВЕРХУ). P/E ~4–6×, но: (а) 2-й мотор = 53% ПБТ уязвим к снижению ставки; (б) надбавка под расходным клином; (в) налог 25%; (г) дивидендов НЕТ (весь доход инвестору — через рост капитала/курса, не payout). Смотреть: надбавку (очищенную от ставки), финдоход ОТДЕЛЬНО (2-й мотор), ОКУ/покрытие торг. ДЗ, решения Интер РАО по кубышке.

6. Риски

• Ставка ЦБ — знак «+» (net-cash): снижение сжимает печатную чистую СВЕРХУ (2-й мотор bond-like, 53% ПБТ) — главный даунсайд с пиков 2024–2025.
• Расходный клин — сжимает надбавку (реализовался 2024–2025: операц. приб. 370→299 при растущей выручке).
• Региональный ОКУ Тамбовской обл. — мягкий (18–22%), но лумповый; резкий резерв качнёт нано-чувствительную чистую.
• Налог — повышение до 25% (2025) уже съело прирост; дальнейшие изменения давят.
• Governance/двойной счёт: контроль Интер РАО (59,38%) через ООО «Интер РАО – Управление сервисами»; риск спецдивиденда/вывода кубышки (кэш-пулинг) → убьёт 2-й мотор. Реинвест пока устойчив (0 дивидендов 12 лет).
• Качество данных: первоисточники РСБУ — сканы (рендер); 2018/2021 ОФР недоступен (ЧП по мосту); МСФО≠РСБУ выручка; сдвиг года CDN /2022/.

7. ФАКТОРНЫЙ ПРОФИЛЬ (BLIND factor-fit)

8. ВЕРДИКТ

Энергосбыт — 14-я компания отрасли (2-я дочка Интер РАО после SARE).

Ядро отрасли переносится 10/10: (1) выручка = транзит стоимости э/э (2 pass-through, надбавка ⟂ цене товара); (2) ЧП = надбавка − ОКУ − net-finance − налог, ОКУ = bank-CoR (покрытие торг. ДЗ 18–22%); (3) знак ставки = f(баланс); (4) moat = статус ГП (витрина, не в НМА); (5) шок-2022 мимо; (6) §64 концентрация в региональном кред. качестве. Гибрид инфраструктура-толл × banks(KUZB) подтверждён на 14-м масштабе.

Полюс — СТРУКТУРНЫЙ нетто-кэш-рантье «+» (класс PMSB/KRSB — знак ставки НЕ менялся во времени):

• Банк. долга НЕ было ни в один год; дуги должник→рантье НЕТ (contra SARE/SAGO/VRSB «полная дуга», MRSB «float-должник»). Лишь эпизодический working-capital float (2013/2017) — 2017 дал единственный год net-finance «−», но капитал не падал.
• Текущий полюс — нетто-кэш «+» в ПРЕДЕЛЕ: финдоход = ДОМИНИРУЮЩИЙ 2-й мотор (53% ПБТ-2025).

Что НОВОГО (TASB достраивает отрасль):

1. ⭐⭐ 2-я дочка Интер РАО в наборе (после SARE) — но АНТИ-SARE по балансу. Обе — сбытовой сегмент IRAO (двойной счёт), обе реинвест-компаундеры (0 дивидендов). НО: SARE прошла ПОЛНУЮ дугу должник→рантье с ОТРИЦАТЕЛЬНЫМ капиталом (2022 −6 155 от лумпового ОКУ); TASB — СТРУКТУРНЫЙ нетто-кэш, НИКОГДА не был должником, капитал никогда не падал. Два IRAO-сбыта с ПРОТИВОПОЛОЖНЫМ знаком баланса (как VRSB/RTSB «+» ↔ YRSB «−» в ТНС). ⇒ родитель НЕ задаёт знак баланса — задаёт управление долгом/регион.
2. ⭐⭐ НАНО-ПРОФИЛЬ с ПОЗДНИМ пробуждением 2-го мотора — чистейшая иллюстрация «финдоход = мотор для зрелого нетто-кэш-сбыта». 2013–2018 ЧП была нано (48 тыс. – 86 млн: надбавка ≈ расходы, кубышка/ставки малы → «+»-баланс НИЧЕГО не давал). Взрыв 2021–2025 (~295→461 млн) почти ЦЕЛИКОМ из финдохода (2→329 млн). Показывает: нетто-кэш-полюс «+» платит ТОЛЬКО когда ставка×кубышка велики; в тихой макросреде структурный кэш инертен.
3. ⭐ 3-й экзоген headline — НАЛОГ (ставочная реформа 20%→25%, 2025). «Честный промах вниз»: ПБТ выросла, ЧП снизилась. Дополняет реестр экзогенов headline: ОКУ (все) · финдоход (нетто-кэш) · налог-невычитаемый-ОКУ (ASSB/VRSB) · налог-ставочная-реформа (TASB).
4. ⭐ §64: Тамбов = чернозёмный агро, МЯГКО-умеренный ОКУ (18–22%) — класс Прикамье/Саратов, НЕ Мордовия. Достраивает карту регионов: тяжёлые (Мордовия/Астрахань/Красноярск/Марий Эл ~46–99%) ↔ мягкие (Прикамье/Саратов/Тамбов ~18–34%).
5. ⭐ Префы БЕЗ дивидендов (реинвест). TASBP тип А ~12,5% УК, учтены в капитале (IAS 32), но НЕОПЛАЧИВАЕМЫ (дивидендов нет вообще). Реестр механизма префов пополняется: pari-passu-оплачив. (SAGO) / 10%-неоплачив. (SARE) / пропорц. (PMSB) / в капитале-но-без-выплат (TASB) / нет (MRSB/ASSB/KBSB).

Итог: TASB — нано-кап энергосбыт, 2-я сбытовая дочка Интер РАО, СТРУКТУРНЫЙ нетто-кэш-рантье «+» (класс PMSB/KRSB), реинвест-компаундер (дивидендов 0, капитал ×12). Ставка на TASB = ставка на (а) траекторию ставки ЦБ (2-й мотор = 53% ПБТ, знак «+» → снижение сжимает чистую сверху), (б) регулятора (надбавка/статус ГП), (в) расходный клин (сжимает надбавку), (г) региональный ОКУ Тамбова (мягкий, лумповый), (д) Интер РАО (риск изъятия кубышки; пока — вечный реинвест). Механика 9/9 на наблюдаемых переходах (backfilled). ⚠️ Двойной счёт с IRAO (сбытовой сегмент) — при агрегировании группы вычитать; TASB — нано-нога, ЧП ~461 млн против ЧП IRAO ~сотни млрд.