TATN — инвестиционное заключение

1. Профиль и бизнес-модель

Вертикально интегрированная нефтяная компания Республики Татарстан: добыча (зрелые месторождения, высокая обводнённость, значительная доля сверхвязкой нефти), переработка (комплекс ТАНЕКО), нефтехимия и шины, сбыт. В периметр группы входит банковский сегмент (группа «ЗЕНИТ») — во всех годах ряд ведётся по строке «выручка без финансовых услуг», банк вынесен; иначе топлайн несопоставим с остальным нефтегазом.

На MOEX — два инструмента: TATN (обыкновенные) и TATNP (привилегированные). По уставу дивиденд по префу равен дивиденду по обыкновенной акции — весь дивидендный сюжет ниже одинаково относится к обеим бумагам.

Контролирующий акционер — Республика Татарстан (через АО «Связьинвестнефтехим»). Это не деталь структуры собственности, а работающий механизм распределения: см. §5 и §8.

Ключевая особенность против трёх других нефтяников набора: компактная, зрелая, «тяжёлая» ресурсная база — её экономика держалась на фискальных льготах по сверхвязкой нефти, отменённых с 2021 г. (§7). Второе отличие — баланс: Татнефть весь ряд остаётся нетто-кредитором (проценты полученные > уплаченных с 2015 г.), что переворачивает знак реакции на ставку ЦБ (§3).

2. Динамика показателей (млрд ₽, МСФО)

EBITDA: ⚠️ в нормализованной базе раскрыта только за 2021 г. — 293,2 (пресс-релиз). За остальные годы в наших report.md строки EBITDA нет → не считаем и не достраиваем. Косвенные точки операционной прибыли (небанковской): 162,6 (2017) → 263,4 (2018).

Разложение прибыли на операционную и курсовую/разовую (то, ради чего это делается). Из раскрытых в базе строк:

Читается так: headline-обвал 2025 г. (−51% чистой прибыли) существенно бухгалтерский. Свинг курсовых +12,1 → −25,1 = ~37 млрд и разовое обесценение ОС (величина в ⛔ ИСПРАВЛЕНО 2026-07-14: обесценение РАСКРЫТО (Прим. 9): 16 537 в 2025 г.) углубили удар: ядро упало 390,0 → 232,8 (−40%, а не −49% — пересчёт с корректным корп. доходом 14,2); с ним прибыль до налога дала −47%. Три года из одиннадцати прибыль правится не нефтью: 2020 (фискальный шок + обесценение), 2024 (курсовые в плюс), 2025 (курсовые в минус + обесценение + проценты в плюс).

Ре-базирование после 2021 г. Маржа до налога в «льготную» эпоху 2015–2019 — 24,0–30,1%; в новом НДПИ-режиме 2021–2024 — 20,6–26,6%, а в плохой год проваливается до 12,2%. Сравнивать 2025 г. с 2018–2019 гг. «в лоб» нельзя: это разные фискальные режимы.

Налоговая нагрузка — крупнейшая расходная строка компании. «Налоги, кроме налога на прибыль» (НДПИ + пошлины + акцизы), раскрытые точки: 194,3 (2017) → 293,2 (2018) → 603,0 (2024) → 548,7 (2025) — то есть 28,5% → 32,2% → 29,7% → 30,2% выручки. Государство стабильно забирает ≈30% топлайна до всех прочих расходов; в 2025 г. снижение этой строки вслед за ценой (−54,3 млрд) стало одним из двух амортизаторов обвала (вторым — проценты).

3. Баланс и долг

⚠️ Численного ряда чистого долга в нормализованной базе НЕТ — ни одна report.md не содержит строк «долг» / «денежные средства» / ND/EBITDA. Числа не достраиваем. Что базой утверждается фактически во всех 11 годах: нетто-денежная позиция («нетто-кредитор», проценты полученные > уплаченных). 2015 г. — единственная раскрытая пара: проценты полученные 11,0 против уплаченных 7,7 (чистый процентный результат +3,3).

⇒ ND < 0 → ND/EBITDA отрицательный (как метрика плеча формально бессмыслен). Точное значение — данных нет; знак и направление подтверждены каждый год.

Прокси-ряд балансовой силы — проценты полученные:

⛔ Никакого «скачка ×2,5» НЕ БЫЛО: корп. процентный доход УПАЛ 19,0 → 14,2 (−25%), а обесценение (ставка дисконтирования до 34,3%) съело его целиком → нетто −2,3 млрд (см. cross-sector.md §38а). При ставке ЦБ 21% кэш Татнефти дал +28 млрд дополнительного дохода — ровно тот буфер, что удержал прибыль-2025 на 152, а не ниже.

⭐ Это ЗЕРКАЛО ROSN. Один макрофактор — ставка ЦБ — на высокодолговом нефтянике (ROSN 2025: прибыль акционерам −73% при умеренном падении операционки) и на кэш-богатом (TATN: процентный доход ×2,5 — ОШИБКА, см. выше) — знак у TATN на деле НЕ «плюс». Знак задаёт не отрасль, а строка баланса (cross-sector.md §1: ставка = зеркало баланса). Перед прогнозом влияния ставки — сначала знак чистого долга.

⚠️ Оговорка (cross-sector.md §38): у капиталоёмкой компании у ставки есть и второй, отрицательный канал — обесценение через ставку дисконтирования. У TATN обесценение ОС в 2025 г. действительно есть (ключевой вопрос аудита), но его величина в базе не раскрыта → перекрыло ли оно процентный выигрыш (как у TRNFP, где нетто ≈ 0), мы сказать не можем. Честный предел: буфер +28 млрд измерен, контр-канал — нет.

4. Денежные потоки

FCF положителен ВСЕ 11 лет — включая дно цикла 2016 г., двойной шок 2020 г. и обвал 2025 г. Суммарно: OCF 2 805,9 − CAPEX 1 382,7 = FCF 1 423,2 млрд.

Главный урок ряда: в отдельные годы FCF управляется не ценой нефти, а фазой CAPEX. 2023 г. — прибыль почти не изменилась (284,9 → 286,3), а FCF рухнул вдвое (196,8 → 103,0) из-за инвестпика 223,6. 2024 г. — прибыль +8%, а FCF ×2,5 (рекорд 254,2) просто потому, что CAPEX нормализовался до 171,0. Это единственный переключатель Татнефти, который предсказуем: он сработал ровно как заложено в обоих годах (variance.md 2023 и 2024).

FCF-доходность к капиталу посчитать нельзя: строки «Итого капитал» в базе нет