TGKA — инвестиционное заключение

1. Профиль и бизнес-модель

Территориальная генерация Северо-Запада РФ (Санкт-Петербург, Ленобласть, Карелия, Кольский п-ов/Мурманск). Продаёт СВОЙ товар — электроэнергию + мощность (РСВ day-ahead + КОМ/ДПМ/КОММод) и тепловую энергию (регулируемый тариф). НЕ толл (владеет товаром — контраст с сетью LSNG). ⭐ Уникальная в наборе структура: газовые ТЭЦ + КРУПНАЯ ГИДРОГЕНЕРАЦИЯ (каскады ГЭС Кольского и Карельского филиалов, ГЭС Невского филиала — топливо≈0). Контроль — Газпром энергохолдинг (ГЭХ) 51,79%, конечный контроль ПАО «Газпром». Исторически экспорт в Финляндию/Скандинавию (Nord Pool) — свёрнут в 2022.

2. Динамика показателей (МСФО, млн ₽; 2015–2018 приведено из тыс. руб.)

• Выручка растёт монотонно (utility): 69 424 (2015) → 125 006 (2025), ×1,8 (индексация тарифов + цены РСВ + мощность).
• Чистая прибыль акц. — НЕ монотонна, ходит по обесценению ОС и долгу×ставке: 6 061 (2015) → пик 10 118 (2018) → 8,9/8,1/6,6/6,6 (2019–2022) → УБЫТОК (9 175) (2023) → 776 (2024) → 1 577 (2025).
• ⭐ Три драйвера headline по эпохам: (1) 2015–2021 — операционка (чистая маржа ~12–14%, пик 2018 при минимуме долга); (2) 2023 — МЕГА-обесценение ОС в P&L (−25 602) → убыток при плоской выручке; (3) 2024–2025 — долг×ставка (операционка 8,0/5,9 есть, но финрасходы 5,0/6,8 её съедают → ЧП 0,8/1,6).
• ⭐⭐ Сегменты-2025 — гидро несёт прибыль, ТЭЦ убыточны: ГЭС Невского выручка 6,5 / результат +3,2 (маржа ~50%), Кольский 17,0 / +4,9 (~29%), Карельский 11,7 / ~0 ↔ ТЭЦ Невского 85,7 / −2,2, Мурманская ТЭЦ 7,4 / −3,8. Прибыльность = f(водность гидро + топливная маржа ТЭЦ).

3. Баланс и долг

• НЕТТО-ДОЛЖНИК все 11 лет. Долг: 30 (2015) → делеверидж до 19 (2018, минимум) → рост под капекс 17 (2021) → 36 (2025, максимум). Чистый долг ~28→12→35 млрд. ND/EBITDA ~0,6–2×.
• ⭐ Знак реакции на ставку ЦБ = «−» (нетто-должник; финрасходы 1,0→6,8 млрд 2018→2025). Балансовый угол HYDR/OGKB/MAGE, ПРОТИВОПОЛОЖНЫЙ MSNG/IRAO/UPRO («+»).
• Кэш-пулинг ГЭХ: займы выданные структурам ГЭХ 9,5–14 млрд ПРИ собственном банковском долге (занимает у банков и кредитует материнскую группу — как OGKB). Денежные средства на балансе малы (0,5–3 млрд).
• Капитал акционеров 97→132 млрд; просел в 2023 (обесценение + убыток).

4. Денежные потоки

• OCF стабильно положителен (10–22 млрд), но снижается в 2023–2025 (12,6→6,5) под проценты/рабочий капитал.
• CAPEX рос (9,6 → 17 → 14–16 млрд): модернизация/КОММод. FCF был положителен 2015–2020 (+5…+9), обнулился 2021, стал ОТРИЦАТЕЛЬНЫМ 2024–2025 (−5…−7) → дефицит покрывается долгом (рост долга).

5. Дивиденды

• Платились 2015–2021 с растущим payout: 0,87 → 4,13 млрд (пик по итогам 2020). ОБНУЛЕНЫ с 2022 (2022 — решение ОСА не платить по итогам 2021; далее — убыток-2023 + приоритет капекс/долг). 4 года без дивидендов.

6. Оценка (ориентиры)

• P/E волатилен (headline качают обесценение ОС и долг×ставка; 2023 убыток). EV/EBITDA умеренный.
• Bond-like «−» (как OGKB/HYDR): покупатель ставит на (а) снижение ставки ЦБ → падение финрасходов → рост headline; (б) отсутствие новых обесценений ОС; (в) высокую водность гидро; (г) возможное возобновление дивиденда.

7. Риски

• Ставка ЦБ вверх × растущий долг — прямой удар (нетто-должник; финрасходы уже 6,8 млрд ≈ операционки).
• Обесценение ОС (P&L-маятник) — может задавить headline в убыток в любой год (2023: −25,6 → −9,2).
• Низкая водность гидро — гидро несёт прибыль; сухой год бьёт по марже (2022 — пониженная водность).
• Цена газа / убыточные ТЭЦ — газовые ТЭЦ (Невского, Мурманская) убыточны; тонкий спарк-спред + регул. тепло.
• Governance ГЭХ — кэш заперт в кэш-пуле группы; дивиденд обнулён; размытие/извлечение назначает мажоритарий; moat=витрина.
• Экспорт — исторический EUR-канал (Финляндия/Nord Pool) утрачен с 2022 (−4% выручки в 2022).

8. Вывод

За: utility-стабильная растущая выручка (×1,8); ⭐ уникальный гидро-парк С-З РФ (топливо≈0, несёт прибыль); шок-2022 задел лишь экспорт; нетто-должник ВЫИГРАЕТ от снижения ставки ЦБ (bond-like «−»); поддержка ГЭХ/Газпрома. Против: ⭐ headline раздавлен долгом×ставкой (операционка есть, но проценты её съели: ЧП 2024–2025 ~1 млрд); мега-обесценение ОС в P&L увело 2023 в убыток; FCF отрицателен (капекс > OCF); растущий долг (36 млрд); газовые ТЭЦ убыточны; дивиденд обнулён; кэш заперт в кэш-пуле ГЭХ; moat-витрина.

Факторный вердикт: электрогенерация — 7-я компания сектора; ⭐ ГИДРО-подтип ГЭХ (класс HYDR/OGKB по балансу и обесценению). Продаёт свой товар (не толл), utility-спрос, шок-2022 мимо, moat-витрина. Стоит в HYDR/OGKB-углу на ОБЕИХ ортогональных осях сектора:

• Ось баланса/ставки: нетто-должник «−» (как HYDR/OGKB/MAGE), ПРОТИВОПОЛОЖНО MSNG/IRAO/UPRO (кэш «+»).
• Ось обесценения ОС: через P&L (как OGKB/HYDR/MAGE), качает headline (2023 убыток), ПРОТИВОПОЛОЖНО MSNG (OCI).

⭐⭐⭐ Сходство/отличие с MSNG/OGKB/HYDR:

• vs MSNG (ГЭХ-собрат): ПАРА-АНТИПОД по обеим осям — как OGKB. MSNG нетто-кэш «+»/OCI (операционка обнулена, headline держит финдоход) ↔ TGKA нетто-долг «−»/P&L (headline съедает долг×ставка + обесценение).
• vs OGKB (ГЭХ-собрат): БЛИЖАЙШИЙ по факторам — оба нетто-должники «−», обесценение ОС в P&L качает headline, кэш-пулинг ГЭХ, дивиденд обнулён, вливание/капекс-приоритет. Отличие: у OGKB — ДПМ-«пейджер доходности» на чистом обрыве (тепловая ГРЭС); у TGKA обрыв мягче (гидро-нога держит маржу), но headline с 2023 бьёт мега-обесценение ОС + долг×ставка. TGKA = «OGKB с гидро-подушкой».
• vs HYDR (РусГидро): БЛИЖАЙШИЙ по ПРИРОДЕ актива — обе гидро-тяжёлые (топливо≈0, гидро несёт маржу), нетто-должники «−», мега-обесценение ОС в P&L. Отличие: HYDR независим (РусГидро) + субсидируемый ДВ-сегмент + допэмиссии; TGKA — при ГЭХ/Газпром-контроле + тепловая ДПМ-нога + кэш-пулинг. TGKA = гибрид HYDR (гидро) × OGKB (ГЭХ-тепло/баланс/обесценение).