ТГК-2 (TGKB) — инвестиционное заключение

1. Профиль и бизнес-модель

Региональный производитель тепло- и электроэнергии Ярославской/Архангельской/Костромской/Вологодской/ Новгородской областей: ТЭЦ + теплосбыт. Продаёт СВОЙ товар (не толл): электроэнергию + мощность (~56% выручки, РСВ + КОМ/ДПМ), тепло по регулируемому тарифу (~37%, ЯКОРЬ меньше, чем у TGKN) + субсидии/ компенсации. ОС по модели ПЕРЕОЦЕНКИ. Историческая иностранная нога — ТЭЦ TE-TO Скопье (Македония, через Bitar Holdings) — прекращённая деятельность, полностью обесценена в 2023. Микрокап (пенни-акция), но выручка СРЕДНЯЯ 31→65 млрд (НЕ микро-выручка, в отличие от TGKN 21 / MAGE). Обыкновенные TGKB + привилегированные TGKBP.

2. Динамика показателей (млн ₽, продолжающаяся деятельность)

⭐⭐ Чистая знакопеременна по причине НЕ операционки, а ВОДОПАДА РАЗОВЫХ ДИСТРЕСС-СТАТЕЙ: реструктуризац. доходы (+4,9/2017, +9,4/2025), обесценение иностр. инвестиции (−14,0/2023), резерв по гарантии JV (−2,9/2024), неустойки (−1,8/2016), переоценка ОС в P&L (±ежегодно), резерв ОКУ. Операц. прибыль тонкая, но чаще положительна.

3. Баланс и долг

Капитал ПОЛОЖИТЕЛЬНЫЙ весь ряд (10→39→8→21 млрд) — но при накопленном убытке −19…−24 млрд; держится на РЕЗЕРВЕ ПЕРЕОЦЕНКИ ОС (модель переоценки). Резко волатилен: обвал 2023–24 (обесценение иностр. ноги + переоценка ОС вниз в OCI), восстановление 2025 (переоценка вверх + прибыль). Долг 10–16 млрд, весь КОРОТКИЙ в дистресс-годы (рефинанс-стена), знак ставки «−». Нетто-долг 7–13. Хронический дефицит оборотного капитала (going concern в 5 годах). ND/EBITDA грубо 2–4×.

4. Денежные потоки

OCF стабильно ПОЛОЖИТЕЛЕН 3,8→17,0 млрд даже в убыточные годы — операционный мотор жив, убытки неденежные. CAPEX умеренный (0,6–3,1). FCF положителен почти весь ряд — направляется на обслуживание/погашение долга, не на дивиденды. Проценты уплаченные 1,4–2,8 млрд — доминирующий отток.

5. Дивиденды

НЕ платились НИ РАЗУ за 11 лет (дистресс → судебный запрет на собрания с 2023 → фаза госоздоровления). Префы TGKBP floor не дают (убытки). ⭐ Полный контраст с TGKN (платит из долга). Разводнения нет (акции постоянны; казначейские выкуплены 2017; государство забрало СУЩЕСТВУЮЩИЕ акции, не через допэмиссию).

6. Оценка

Микрокап-пенни. P/E бессмыслен (знакопеременная ЧП). Кейс — не стоимостной дивидендный, а ставка на: (а) траекторию ключевой ставки ЦБ (bond-like: долг короткий → снижение ставки = отскок чистой); (б) успех госоздоровления (реструктуризация долга под госконтролем → разовые + стабилизация); (в) направление переоценки ОС (капитал восстанавливается при реверсе вверх); (г) возможную докапитализацию/допэмиссию государством (сменит профиль на HYDR-класс «вливание» — следить).

7. Риски

• Ставка ЦБ «−»: долг 13 млрд короткий под высокую ставку → финрасходы 5,7 топят результат. Главный bond-like переключатель.
• Дистресс-леверидж / рефинанс-стена: весь долг краткосрочный, going-concern неопределённость сохраняется; выживание = f(договорённостей с кредиторами + госбэкстоп).
• Переоценка ОС (модель переоценки): двухканальный удар — P&L (операц.) + OCI (капитал); при высокой ставке идёт вниз, рушит капитал мимо headline.
• Governance-переход завершён национализацией: государство 83,4% через ДУ Центрэнергохолдинг; миноритарий зависит от плана оздоровления и решений госуправляющего (дивиденды не приоритет).
• Регулятор (тариф на тепло): тариф ниже экономически обоснованного, зависимость от субсидий/компенсаций.
• Латентные мины: гарантия по JV Хуадянь-Тенинская (~USD 100 млн).

8. Вывод — ФАКТОРНЫЙ ПРОФИЛЬ и ВЕРДИКТ

Драйвер выручки: продаёт СВОЙ товар (э/э+мощность ~56% РСВ/КОМ/ДПМ + тепло ~37% регулируемый тариф + субсидии), НЕ толл; спрос utility-стабилен, выручка растёт с тарифом — модель HYDR/MAGE, но тепло-якорь МЕНЬШЕ, э/э+мощность доминируют. Что правит чистую: ⭐⭐ ВОДОПАД РАЗОВЫХ ДИСТРЕСС-СТАТЕЙ, не операционка: реструктуризац. доходы + обесценение иностр. инвестиции + переоценка ОС (P&L) + резерв по гарантии + финрасходы (долг×ставка). Операц. прибыль тонкая. Знак ставки = f(баланс) = «−» (нетто-должник все годы; долг короткий). FX: через иностранную ногу (Македония — курсовые в OCI, затем обесценение −14/2023; после списания FX незначим, функц. RUB). Обесценение ОС ДВУХКАНАЛЬНО (модель переоценки): P&L (переоценка вниз) + OCI (резерв) — ЕДИНСТВЕННЫЙ генератор набора с ОБОИМИ каналами (MSNG только OCI, OGKB/HYDR/TGKA/ELFV только P&L, TGKN — ни одного, MAGE P&L). Плюс ТРЕТИЙ тип — обесценение финансового вложения (иностранная нога). Governance = ЧАСТНЫЙ ДИСТРЕСС → НАЦИОНАЛИЗАЦИЯ: офшорная непрозрачная структура (Синтез/Лебедев) с дефолтами/реструктуризациями → деприватизация судом (2023) → государство 83,4% (Росимущество/Центрэнергохолдинг). Разводнение/вливание: нет допэмиссий (пока); государство забрало существующие акции. Дивиденды: НИКОГДА. §64 микрокап: пенни-акция, но выручка средняя (31–65 млрд, НЕ микро); концентрация в ЛЕВЕРИДЖЕ + GOVERNANCE-переходе + иностранной авантюре; капитал положителен (есть мотор), но пропитан накопленным убытком. Профиль шока: операционный — устойчив (utility-спрос, шок-2022 мимо); БАЛАНСОВЫЙ — хронический дистресс (going-concern 5 лет, дефолты), купируемый серийной реструктуризацией и, в финале, госбэкстопом; «пейджера» нет.

ВЕРДИКТ: электрогенерация — 10-я компания сектора. Подтип ДИСТРЕСС-ЛЕВЕРИДЖ + GOVERNANCE-ПЕРЕХОД (частный дефолт → национализация) — ранее не встречавшийся:

• Балансовый угол «−» (нетто-должник) — с HYDR/MAGE/OGKB/TGKA/ELFV/TGKN. Знаки ставки генерация-10: IRAO+·UPRO+·MSNG+·HYDR−·MAGE−·OGKB−·TGKA−·ELFV−·TGKN−·TGKB−.
• ⭐ Ось обесценения ОС — МАКСИМУМ набора: ОБА канала (P&L переоценка + OCI резерв) активны (модель переоценки, как MSNG, но у MSNG headline не трогается и он кэш-«+»; у TGKB бьёт и headline через P&L, и капитал через OCI, и он долг-«−»). Плюс УНИКАЛЬНЫЙ третий канал — обесценение иностранной инвестиции (−14/2023).
• ⭐⭐ Governance — ЕДИНСТВЕННЫЙ НАЦИОНАЛИЗИРОВАННЫЙ генератор: был ЧАСТНЫМ в дистрессе (как ждал бриф — «2-й частный после TGKN»), НО частный дистресс ЗАКОНЧИЛСЯ ГОСЗАХВАТОМ. ⇒ бриф скорректирован фактами: TGKB больше не частная (государство 83,4% с 2024).
• ⭐⭐ headline = ВОДОПАД РАЗОВЫХ (реструктуризация/обесценение/переоценка) — самая «нечитаемая» headline-ЧП набора (класс UTAR: финансовая инженерия/реструктуризация как образ жизни).

Сходство/отличие с TGKN (9-я, другой не-гос/не-ГЭХ генератор — ПАРА-АНТИПОД ПО СУДЬБЕ):