TNSE (ПАО ГК «ТНС энерго») — инвестиционное заключение

ХОЛДИНГ гарантирующих поставщиков (ГП) электроэнергии в ~10 регионах (НН, Ростов, Воронеж, Кубань, Тула, Ярославль, Марий Эл, Карелия и др.). Консолидированная МСФО 2015–2025. Пара к MRSB (один регион) — вместе ЗАВОДЯТ подотрасль «энергосбыт» (≥2). Частный контроль. Кап. ~10–15 млрд ₽ при капитале группы 43,5 млрд (2025). ⚠️ report/forecast/variance построены из выверенного датасета (все числа сверены с первичными консолид. формами рендером сканов; 2020 — из пересчит. сравнит. колонки отчёта-2021; 2022 — из отчёта-2023; 2025 — КФО с e-disclosure).

1. Профиль и бизнес-модель

Дочки покупают э/э на ОРЭМ и продают конечным потребителям по регулируемой цене (тариф + сбытовая НАДБАВКА, устанавливают региональные тарифные органы). Выручка 2025 = 394 млрд ₽ — транзит стоимости купленной э/э (розн. продажи 347,8 + компенсация потерь сетям 46,7), а НЕ добавленная стоимость: опер.расходы 371 млрд (покупная э/э + услуги передачи, два pass-through) съедают выручку, оставляя сбытовую надбавку 23,5 млрд (валовый толл). НМА «статус ГП» 19,5 млрд ₽ — регуляторный moat на балансе. Модель идентична MRSB, масштаб ×~40.

2. Динамика (факторный разбор), млрд ₽

• Надбавка (регулируемый толл-костяк) СТАБИЛЬНО РАСТЁТ: 7,9→6,4→4,2(2017)→8,2→10,3→11,7→13,0→16,8→20,7→21,7→23,5 (2025). Инерционный, не источник волатильности.
• ОКУ (bank-CoR) — главный лумповый свинг: −1,5/−2,5/−11,45 (2020!)/−3,2/−7,6/−7,3/−7,2/−4,8. Резерв покрывает ~44–59% торговой ДЗ (накопл. 40,4 млрд к 2024). 2020: ОКУ обнулил надбавку → убыток −4,2 млрд, капитал отрицателен.
• Чистая прибыль: 1,96→0,76→−0,50(2017)→0,53→1,50→−4,23(2020)→3,55→5,01→9,37→11,33→20,62 (2025) — рекорд. Дуга: распад (2017/2020) → V-отскок → компаундинг. Капитал −1,2 (2020) → +43,5 млрд (2025), ROE ~55%.

3. Баланс и долг — дуга должник→рантье

Драматический делеверидж: кредиты и займы 23,8 млрд (2020) → 12,5 (2022) → 7,3 (2023) → 1,0 (2024) → 0,25 млрд (2025). Денежные средства 4,8 → 32,1 млрд. Чистая позиция перевернулась из нетто-долга ~+21 млрд (2017) в нетто-КЭШ −31,9 млрд (2025). Фондирование оборотки — бесплатный float кредиторской ОРЭМ (36–49 млрд). Капитал восстановлен с отрицательного (2020) до 43,5 млрд, в т.ч. реализация треж.акций +7,5 млрд (2024). Значимая НКД (дочки на 90–98%).

4. Денежные потоки

OCF энергосбыта определяется рабочим капиталом (инкассация ДЗ vs кредиторка ОРЭМ), не прибылью. CAPEX минимален (нет генерации/сетей). Накопление кэша 2020→2025 (+27 млрд) = сумма прибыли + делеверидж + жёсткий контроль оборотки. Ключ к кассе — платёжная дисциплина регионов.

5. Дивиденды

Дивиденд по обыкновенным символический/нерегулярный (в 2024–25 к НКД дочек ~0,13 млрд); прибыль реинвестирована в делеверидж и накопление кэша (капитал ×цикл). Governance-риск: частный мажоритарий, потенциальное извлечение ренты; история проблем.

6. Оценка

P/E холдинга низкий (кап ~10–15 млрд при ЧП 20,6 млрд 2025), но: (а) величину ЧП задаёт экзогенный ОКУ + рантье-финдоход (обратим при снижении ставки); (б) чистая волатильна (−4,2 → +20,6 за 5 лет); (в) governance-дисконт частного контроля. Смотреть НАДБАВКУ (опер.костяк), покрытие ДЗ резервом, знак net-finance по балансу — не headline-ЧП рекордного года.

7. Риски

• Главный — региональное кредитное качество (10 регионов; неплатежи ЖКХ/бюджета/населения → ОКУ↑ → чистая↓). Диверсификация сглаживает, но 2020 показал хвост.
• Знак ставки теперь ПЛЮС (net-cash): снижение ставки ЦБ в 2026 = встречный ветер финдоходу (зеркально долговой фазе 2015–2022).
• Регуляторный: региональные РСТ назначают надбавку/статус ГП (moat-витрина; отзыв статуса ГП в регионе — экзистенциальный риск дочки).
• Governance: частный контроль, история убытков/рестейтов/отриц. капитала; извлечение мажоритарием.

8. Вывод (factor-fit) — ЗАВЕРШАЕТ подотрасль «энергосбыт» с MRSB (≥2)

Энергосбыт = подтверждённый факторный ГИБРИД: регулируемая сбытовая надбавка на ПЕРЕПРОДАЖЕ (класс инфраструктура-толл) × bank-CoR (ОКУ) на региональную дебиторку (класс banks, подтип KUZB); знак ставки = f(баланс). TNSE воспроизводит ВСЁ ядро MRSB при масштабе ×40: (1) выручка=транзит стоимости э/э; (2) надбавка=стабильный толл-костяк; (3) ОКУ=главный свинг (2020 −11,45 млрд → убыток, как MRSB-2015 логика); (4) знак ставки меняется с балансом (должник→рантье); (5) float ОРЭМ вместо банка; (6) moat ГП=витрина (здесь НМА 19,5 млрд на балансе); (7) шок-2022 мимо. Подтип «ХОЛДИНГ» (10 регионов, диверсификация ОКУ, глубокий долговой цикл, частный governance) vs MRSB «один регион» — как FEES-холдинг vs LSNG-регион в электросетях. «Электроэнергетика» окончательно распалась на ЧЕТЫРЕ природы: генерация · сеть-толл · сбыт · энерготрейдинг. → заводит sectors/энергосбыт.md (правило ≥2). MRSB — сильный компаундер одного региона; TNSE — тот же двигатель, но прошедший полный цикл распад→рантье, заложник ОКУ и (теперь) знака ставки.