ТМК (TRMK) — инвестиционное заключение

1. Профиль и бизнес-модель

Один из крупнейших мировых производителей стальных труб для нефтегаза: бесшовные OCTG (обсадные/НКТ/нефтепроводные) ~70% выручки, сварные (вкл. ТБД) ~15%, нефтесервис+инфраструктура ~15% (отчёт-2025, прим. 3). Доход = спред (цена трубы − цена стали) × объём — переработчик стали, не добытчик и не листовой прокатчик. Вертикально интегрирован в собственную сталь (усилено поглощением ЧТПЗ-2021). Доминирует на рынке труб РФ; сбыт — «крупнейшим нефтегазовым предприятиям РФ».

2. Динамика показателей (млн ₽)

Выручка: 250(2015) → 222 → 256 → 319 → 308 → 223(2020, −IPSCO) → 429(2021, +ЧТПЗ) → 629(2022, пик) → 544 → 532 → 404(2025). EBITDA: ~34 → 35 → 35 → 42 → 44 → 42 → 62 → 130(2022–23) → 92 → 75(2025). Маржа 13–24%. Чистая акц.: (28,1)(2015) → 10,8 → 1,8 → 2,3 → 3,8 → 24,3 → 7,0 → 42,4 → 38,8 → (23,9) → (21,1). Два профиля: (а) 2015 — убыток от обесценения гудвила 23,9 + курсовые на валютном долге; (б) 2024–25 — убытки от ставки ЦБ (двойной канал).

3. Баланс и долг — ЦЕНТРАЛЬНЫЙ фактор

ТМК структурно ЗАКРЕДИТОВАН все 11 лет: чистый долг 127–295 млрд, ND/EBITDA 1,8–5,2×. Это ОТЛИЧАЕТ его от нетто-кэш металлургов-мажоров (CHMF/NLMK/MAGN). Долг ~380–390 млрд (2024–25), преимущественно рублёвый и с высокой долей плавающей ставки. Капитал таял 86,7(2023) → 57,2 → 32,6 (2025) — два года убытков + дивиденды. Рефинанс-стена: краткосрочный долг ~145 млрд (2025).

4. Денежные потоки

OCF волатилен: 2024 раздут высвобождением оборотного капитала (120 345) при падении объёмов → 2025 обвал до 19 095. Капекс 11–41 млрд (пик инвестпрограммы 2023). FCF положителен в тучные годы, тонок в 2025. Проценты — доминирующий отток: финрасходы 31→69→82 млрд (2023→25).

5. Дивиденды

Платились 2018–2024 (пик 28,3 млрд в 2021), обнулены в 2025 при убытке и ND/EBITDA 3,95×. Дивиденд — функция прибыли/долга, не защищённая политика.

6. Оценка (качественно)

Циклическая закредитованная история: на пике цикла (2022–23) дёшева по EV/EBITDA (~2×), но чистая и капитал волатильны; на спаде (2024–25) убыточна. Это опцион на снижение ставки ЦБ + оживление бурения, а не стабильный компаундер.

7. Риски

• ⭐ Ставка ЦБ (двойной удар): спрос OCTG (бурение) + долг ~390 млрд. Главный риск.
• Спрос от нефтегаз-бурения: цена нефти, ОПЕК+, capex нейтяников.
• Долговая нагрузка / рефинанс краткосрочной стены при высокой ставке.
• Governance: Пумпянский под санкциями, редомициляция, делистинг GDR, низкий free-float.
• Раскрытие: «обобщённая» отчётность с 2023 (Пост. №1102) — слепые зоны (нет детального ОПУ, нет объёмов в тоннах, нет цен реализации).
• FX: исторически валютный долг (2015 удар); ныне рублёвый — риск снижен, но курсовые качают чистую.

8. Вывод

За: доминирование на рынке труб РФ, критичность OCTG для нефтегаза (moat невоспроизводимости — масштаб + квалификация под нефтяников), интеграция в свою сталь, опцион на разворот ставки. Против: структурный левередж → ставка ЦБ бьёт дважды → два года убытков и обнулённый дивиденд; капитал тает; governance/раскрытие ослаблены; спрос экзогенен от бурения. Итог: циклический левередж-кейс, привязанный к траектории ключевой ставки ЦБ и буровой активности нефтегаза; не дефолт-риск на горизонте (активы, доминирование), но и не защитный актив. Позиция оправдана только как ставка на снижение ставки ЦБ.

⭐ Factor-fit вердикт (см. sectors/factor-fit.md, строка TRMK)

Металлургия/сталь по МЕХАНИКЕ МАРЖИ (спред, сталь §2) и ИНТЕГРАЦИИ (леверидж, §1), НО трубы = отдельный подтип: (1) спрос главного продукта (OCTG) от БУРЕНИЯ нефтегаза, не от стройки/ипотеки (иной третий канал ставки, §3); (2) ⭐ СТРУКТУРНЫЙ ДОЛГ → ставка ЦБ бьёт ДВАЖДЫ (спрос + долг), тогда как §1-нетто-кэш-иммунитет мажоров ИНВЕРТИРОВАН. Ближайший факторный аналог — NFAZ («steel-спред × спрос + ставка через ДОЛГ», левередж-вариант).