ОАК (UNAC) — инвестиционное заключение (BLIND walk-forward, факторный)

1. Профиль и бизнес-модель

Головной авиастроительный ГОСХОЛДИНГ РФ под контролем Госкорпорации «Ростех» / РФ (доля не раскрывается — ОПК). Консолидирует «Сухой», «МиГ», ПАО «Яковлев» (ex-Иркут, листингован — IRKT), «Туполев», «Ил», ОАК-ТС. Продукт: военная авиация (Су/МиГ — под гостайной), гражданская (SSJ/Superjet, МС-21 — у сертификации/серии), транспортная (Ил), спецавиация. Два отчётных сегмента МСФО — авиастроение + авиаперевозки (военные направления и сегментные активы НЕ раскрываются, ПП РФ №400/№1102). ~РФ-центрична, функциональная валюта — рубль.

Экономика = цена × объём (ГОЗ + гражданские программы) при ВОЛАТИЛЬНОЙ МАРЖЕ на КАПИТАЛОЁМКОМ производстве, финансируемом ОГРОМНЫМ долгом и СУБСИДИЯМИ/ДОКАПИТАЛИЗАЦИЯМИ государства. Хронически убыточна.

2. Динамика (МСФО консолид., млрд ₽; прибыль АКЦИОНЕРАМ)

Три вывода из ряда: (1) выручка растёт (×1,5 за 10 лет), волатильна МАРЖА, не выручка; (2) чистый убыток ВСЕ 10 лет МСФО — уникальный «хронический убыток» ряда (жёстче VKCO); (3) заголовок правят два НЕ-операционных драйвера: проценты (26→59 млрд) и мега-обесценения программ (2020: 138,9 млрд).

3. Баланс и долг — ГЛАВНАЯ ИСТОРИЯ

• Кредиты и займы: 303 (2015) → 519 (2018) → 582 (2020) → 860 (2022, пик) → 754 (2023) → 880 (2024). Чистый долг 2024 ≈ 542 млрд. Кэш раздут авансами ГОЗ (155 → 338 млрд).
• Капитал акционеров — американские горки на госвливаниях: 177 (2015) → +31 (2018, рестейт) → −17 (2019) → −152 (2020) → −155 (2021) → −195 (2022, минимум) → +72 (2023, РЕСКЬЮ) → +75 (2024). Уходил в глубокий минус (техническая неплатёжеспособность), возвращён рескью-докапитализацией 2023.
• Уставный капитал (маркеры докапитализаций): 203→311(2016)→424(2018)→448(2020)→452(2021)→144(2022, уменьшение для покрытия убытков)→268(2024); эмиссия ~300 млрд в 2024 (конвертация предоплаты эмиссии).
• Аренда (МСФО16) мала (~12–25 млрд) — НЕ драйвер (в отличие от авиаперевозок AFLT).

4. Денежные потоки

OCF нестабилен/отрицателен в инвест- и убыточные годы (2024: ~−43 млрд по ОДДС). CAPEX + капитализация ОКР — высокие (капиталоёмкая локализация SSJ-New/МС-21). FCF структурно отрицателен → рост на долге + докапитализациях. Госсубсидия компенсации процентов ~7,5–8 млрд/год частично гасит долговую нагрузку.

5. Дивиденды

НЕТ ни разу за 10 лет. Governance-модель: государство/Ростех ВЛИВАЕТ капитал (докапитализации, госпомощь), а не извлекает. Дивидендного тезиса нет и структурно быть не может (хронический убыток + отрицательный капитал).

6. Оценка

P/E бессмыслен (убыток). P/B неустойчив (капитал акц. скачет через ноль, тает от убытков, восстанавливается вливаниями). EV раздут долгом (880 млрд). Это НЕ value-история и НЕ дивидендная — это опцион на снижение ставки ЦБ с госбэкстопом (bond-like: при развороте ставки проценты ослабнут → заголовок оживёт раньше бизнеса, как KMAZ/MTSS) + опцион на выход гражданских программ (МС-21/SSJ-New) в серию. Даунсайд-защита = стратегический/ оборонный статус (Ростех/РФ не даст обанкротиться — серийные рескью это доказали).

7. Риски

• ⭐⭐ Ставка ЦБ × долг (ДВОЙНОЙ канал, главный): проценты 59,5 млрд/год при долге 880 + авансы ГОЗ. Знак чистого результата отдан ставке ЦБ.
• Мега-обесценения программ (2020: 138,9) — капиталоёмкая гражданская авиация под санкц-давлением на компоненты.
• Отрицательный капитал / going concern — держится на займах и вливаниях акционеров; риск дальнейшего разводнения.
• Двойной счёт с публичными дочками (ПАО «Яковлев»/IRKT консолидированы) + NCI знак-переменный — считать 2× и путать «за год»/«акционерам» нельзя.
• Пределы раскрытия ОПК: военные сегменты, структура собственности, 2021/2025 МСФО — не наблюдаемы.
• Смягчающее: госбэкстоп максимальный (стратегический ОПК-актив), moat невоспроизводимости 10/10 (единственный авиастроитель РФ), доказанная выживаемость санкций-2022 (импортозамещение), апсайд при снижении ставки.

8. Вывод

За: национальный монополист авиастроения (moat невоспроизводимости максимален), тотальный госбэкстоп, серийные рескью доказали, что дефолта не будет; выпуклый апсайд при снижении ставки ЦБ (bond-like) + выход МС-21/SSJ-New в серию. Против: хронически убыточна ВСЕ 10 лет, капитал акционеров скакал до −195 млрд, знак результата отдан ставке ЦБ (проценты > операционки структурно), долг 880 млрд, дивидендов нет и не будет, раскрытие суженное (ОПК), акционер систематически разводняется докапитализациями. Итог: это НЕ инвестиция ради дохода, а спекулятивная ставка на (1) разворот ставки ЦБ и (2) серийный выход гражданских программ, при осознании, что весь тезис — экзогенная ставка ЦБ + госволя + разводнение. Ближайший факторный сосед — KMAZ (тот же Ростех, леверидж- производитель), но ОАК — его ПРЕДЕЛЬНАЯ форма (хронический убыток + отрицательный капитал + серийный госрескью).

Factor-fit (вердикт — ВСЛЕПУЮ по факторам, не по ярлыку «авиастроение»)

Факторный профиль:

• Драйвер выручки: цена × объём = ГОЗ (длинные оборонные контракты) + гражданские программы (SSJ/МС-21). Выручка растёт СТАБИЛЬНО (×1,5/10 лет), волатильна МАРЖА (валовая 5,6–27,7%), не выручка — steel-переработка. Спрос = f(бюджет/ГОЗ + гражданский авиарынок), НЕ рыночно-волатильна сама выручка (contra mining).
• Что правит чистую: НЕ операционка. (а) проценты (долг×ставка) — превышают опер. прибыль структурно, все 10 лет; (б) мега-обесценения программ (2015: 30,5; 2019: 34,8; 2020: 138,9) — качают заголовок как обесценение ОС у HYDR/LSNG (ортогональная ось §3); (в) субсидии + отложенный налог сужают убыток. Хронич. убыток.
• Реакция на ставку ЦБ: «−» ДВОЙНОЙ канал — огромный долг (880 млрд, проценты 26→59) + авансы/контракты ГОЗ. Леверидж-канал доминирует (класс KMAZ/TMK/SGZH/AFKS). Апсайд — снижение ставки (bond-like). Госсубсидия процентов (~7,5–8 млрд/год) частично маскирует (механизм субсидий-на-проценты, как в агро/удобрениях, но ГОСУДАРСТВЕННАЯ).
• FX: НЕПРИМЕНИМ как драйвер (функц. RUB, ~РФ). Валютный долг был значим в 2015 (девальвация → скачок фин. расходов + курсовые в резерв капитала), но к 2020-м долг рублёвый — ставка ЦБ, не курс.
• Moat по 2 осям: (1) невоспроизводимость 10/10 (ЕДИНСТВЕННЫЙ авиастроитель РФ, оборонный мандат, Ростех, сертификация); (2) устойчивость к шоку СРЕДНЯЯ, но ДОКАЗАНА — санкции-2022 (обрыв компонентов) не убили, moat восстанавливается импортозамещением (SSJ-New/МС-21). НЕ «пейджер» (самолёты не устарели; спрос жив, отнят доступ к импортным узлам — moat-loss на входе, обратимый локализацией).
• Аренда/МСФО16: мала (не драйвер). Качество прибыли: капитализация ОКР высокая (НМА 84→147 млрд) — но на фоне убытка вторично. Капитал vs маржа: решение по капиталу видно В СТРОКЕ КАПИТАЛА (скачки через ноль на вливаниях/убытках) — предельный случай мастер-тезиса (капитал = функция governance, не операционки).
• Профиль шока: 2015 — девальвация (валютный долг, курсовые). 2020 — списание программ (внутренний шок × COVID). 2022 — санкции на авиапром ДВОЙСТВЕННЫ: удар во ВХОД (импортные компоненты/двигатели SSJ → обесценения/остановка гражд. программ, класс RUAL-2022-сырьё) + бустер СПРОСА (ГОЗ + импортозамещение, класс хайтек-A/удобрения) → выручка устояла, к 2024 рекорд. Госбэкстоп максимальный (серийные рескью).
• Governance: Ростех/РФ — докапитализация вместо дивидендов (HYDR-вливание / AFKS-holdco в ЭКСТРЕМУМЕ): серия допэмиссий/взносов (УК 203→452), уменьшение УК для абсорбции убытков (2022), рескью +296 млрд (2023), эмиссия ~300 млрд (2024). Дивидендов НЕТ. §42-извлечения нет (обратный полюс — вливание).
• NCI знак-переменный (ENPG/AFKS/KMAZ-класс): дочки прибыльны при убытке группы → «акционерам» ХУЖЕ «за год».
• Пределы раскрытия (ОПК): структура собственности, военные сегменты, часть нот не раскрыты (ПП №400/№1102); 2021 МСФО не опубликована (ОПУ-пробел); 2025 — только РСБУ головной (холдинг-скорлупа, финвложения 351,6 >> ОС 105,3).

Прилипает к: ГИБРИД машиностроение-леверидж (KMAZ/TMK/SGZH) × госзаказ-спрос × докапитализация-governance (HYDR/AFKS-вливание) + обесценение-ОС-своп заголовка (HYDR/LSNG-ось) + импортозамещающий двойственный шок (хайтек-A/удобрения на 2022) + госбэкстоп. НЕ самостоятельная новая отрасль «авиастроение» — по факторам раскладывается на существующие наборы. Факторно ближайший — KMAZ (тот же Ростех-родитель, закредитованный производитель, двойной счёт с дочками, докапитализация-governance), в ПРЕДЕЛЬНОЙ форме: хроническая убыточность

• отрицательный капитал + серийный госрескью, чего у KMAZ (прибыльного 2016–2023) нет.

Применимые факторы: steel §1 (интеграция/капиталоёмкость = леверидж на цикл), §2 (волатильна маржа), §3 (спрос