URKZ — аналитическая записка (кэптив Мечела #5, стальной KOGK)

1. Что это за компания

ПАО «Уральская кузница» (Уралкуз, Чебаркуль) — кузнечно-прессовый завод (поковки, штамповки, кольца, оси, валы) для машиностроения, РЖД, ОПК, энергетики, нефтегаза. Консолидированная МСФО-группа; Мечел владеет 93,8% напрямую, ЕИО передан ООО «УК Мечел-Сталь», конечный бенефициар — И. Зюзин. Микро-флоат (547 761 акция).

2. Двойственная природа: маленький завод + большой внутригрупповой банк

Валюта баланса ~24 (2015) → ~62 млрд (2025), но операционный завод — лишь её меньшая часть:

• ОС всего ~1,7 млрд (2019) — крошечная производственная база.
• Финансовые активы (займы вверх группе) — доминанта баланса: 13,7 (2015) → 20,6 Мечелу (2019) → 33,7 (2022) → 49,6 (2024) → 54,1 млрд (2025). Итого задолженность связанных сторон 2025 = 57,8 млрд ≈ капитал 60,3 млрд.
• ⇒ URKZ экономически — внутригрупповой КРЕДИТНЫЙ инструмент Мечела с кузнечным цехом сбоку. Точная копия KOGK (капитал = дебиторка Мечела), но в стальном сегменте.

3. Почему заголовок правит ФИНБЛОК, а не ковка

Единственная статья фин.доходов — «проценты по займам выданным» (Мечелу), рублёвые, ставки 8,5–13,4%. Фин.доходы ≫ фин.расходы (свой долг мал, 2–5 млрд, под поручительством Мечела):

• 2020: операц. прибыль обвалилась 3,73→0,77 млрд (COVID), но фин.доход 1,89 → чистая всё равно +2,67 млрд.
• 2025: операц. −49% (спрос под ставкой 21%), но фин.доход 5,97 → чистая +6,57 млрд. Операционка задаёт «сколько заработает завод», финблок — «почему группа всё равно в плюсе».

4. Знак ставки ЦБ «+» — и он усиливается

Фин.доход по займам Мечелу растёт вслед за ключевой: 2,56 (2023) → 4,97 (2024) → 5,97 (2025). Высокая ставка ЦБ бьёт операционку через спрос машиностроения/ОПК, но РАЗГОНЯЕТ carry по 54-млрд займам вверх → чистый эффект ставки на URKZ ПОЛОЖИТЕЛЕН. Это зеркало CHMK/UKUZ (у них ставка «−−»: долг × ставка давит) и подтверждение KOGK «+». Знак реакции на ставку внутри группы Мечел = направление внутригруппового долга дочки: KOGK/URKZ кредиторы «+», CHMK/UKUZ заёмщики «−−».

5. FX = 0 — почему URKZ прибылен каждый год

Баланс полностью рублёвый: нет валютного долга, займы группе рублёвые, экспорт мал (~12–16%, к 2020-м ещё меньше). Курсовые все годы в пределах ±0,1 млрд. Поэтому девальвации 2015/2020, обрушившие CHMK/UKUZ (курсовой убыток по валютному долгу), URKZ прошёл С ПРИБЫЛЬЮ. Единственный кэптив Мечела БЕЗ FX-канала.

6. §42-извлечение — четырьмя каналами

1. Кэптив ЗАКУПОК: сырьё/заготовка у ЧМК/Мечела — ~72% себестоимости (2019: 9,0 из 12,4 млрд), ~72–74% далее. Маржу передела задаёт трансфертная цена входа.
2. Займы вверх Мечелу — с процентом, но БЕЗ ремитирования: проценты НАЧИСЛЯЮТСЯ (2024: 4,97 млрд), но деньгами получено 0 (2023: лишь 0,09). Дебиторка Мечела пухнет, резерв ОКУ растёт 35→298 млн (2024→2025) — это ежегодный ключевой вопрос аудита (возмещаемость фин.вложений/займов).
3. ПОРУЧИТЕЛЬСТВА за обязательства связанных сторон: 71,5 (2024) / 72,3 млрд (2025) — БОЛЬШЕ валюты баланса (60 млрд). URKZ несёт условное обязательство группы, кратно превышающее собственный размер (как UKUZ).
4. Кэптив СБЫТА — исторический: в 2019 продажи связанным сторонам = 15,3 млрд = 88% выручки (трансфертные «обычные заявленные цены»). К 2023–24 доля упала до ~14% (3,1 из 21,8–23,5 млрд) — сбыт поковок ушёл к ВНЕШНИМ покупателям (ОПК/машиностроение). ⭐ Редкий пример: кэптивность СМЕСТИЛАСЬ с выходной стороны на входную (закупки) + финансовую.

Дивиденд миноритарию ~0 — извлечение только займами и поручительствами, прибыль капитализируется в растущую дебиторку Мечела.

7. Кэптив-потолок маржи

Как у CHMK: суперцикл стали-2021 до URKZ не дошёл — операц. прибыль сжалась до 0,93 млрд (валовая маржа 15%), потому что трансфертная цена входа (закупка у ЧМК) снимает сверхприбыль. Сильные операционные годы (2019, 2023–24 маржа 28–36%) связаны со СПРОСОМ ОПК, а не с ценовым циклом стали.

8. Риск-профиль: здоровая скорлупа с одним разломом

• Капитал ПОЛОЖИТЕЛЕН и РАСТЁТ все 11 лет (17→60 млрд); going concern не под вопросом (в отличие от CHMK/UKUZ/MTLR). Свой долг мал.
• Единственный реальный риск — ДЕФОЛТ МЕЧЕЛА: капитал 60 млрд ≈ дебиторка Мечела 58 млрд + поручительства 72 млрд. Кредит-событие родителя → списание дебиторки + исполнение поручительств → обесценение до −40…−55 млрд. Операционные шоки (спрос, ставка) чистую не убивают (carry «+» компенсирует). §64-концентрация — в кредитном качестве родителя и governance (93,8%).

9. Пятикратный счёт

Мечел консолидирует URKZ (кузнечный передел). Займы URKZ→Мечел (54 млрд) и поручительства (72 млрд) элиминируются на уровне MTLR. MTLR + CHMK + KOGK + UKUZ + URKZ = пятикратный счёт активов одной группы. URKZ и KOGK — две «кредиторские» дочки-скорлупы (капитал = требование к Мечелу); CHMK и UKUZ — «заёмщицкие»; MTLR — родитель с дефицитом капитала.