ПАО «Авиакомпания «ЮТэйр» (UTair)
Две ноги в одном эмитенте: (1) **пассажирская** (сеть по РФ+СНГ, цикличная, COVID-хрупкая, слабый moat против Аэрофлота/S7); (2) **вертолётная** — **крупнейший в РФ парк вертолётов**, контрактная выручка от нефтегаза (облёт месторождений/вахты) и **миротворческих миссий ООН** — стабильная, валютная (ООН платит в USD), санкционно-устойчивая. Вертолёт = стабилизатор, меняющий профиль против чистого пассажирского перевозчика.
Факторы (база знаний): ставка −; аренда ~55-60%; серийная реструктуризация; ± курсовые
| Тикер | Тип | Close | Дата |
|---|---|---|---|
| UTAR | обыкн. | 8,2 | 2026-07-20 |
| Метрика | Ед. | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| EBITDA | тыс. руб. | 19 207 293 | 12 629 583 | 17 120 041 | 26 747 059 | 24 626 867 | 26 548 266 | 22 349 758 |
| Чистая прибыль | тыс. руб. | 3 129 805 | 26 824 712 | 4 443 983 | 2 786 215 | 2 530 035 | ||
| Чистая прибыль акционерам | тыс. руб. | 3 348 813 | 26 854 369 | |||||
| Выручка | тыс. руб. | 85 735 639 | 55 199 106 | 75 544 396 | 80 962 054 | 120 343 439 | ||
| Итого активы | тыс. руб. | |||||||
| Денежные средства и эквиваленты | тыс. руб. | 7 568 972 | 16 811 811 | 5 537 010 | 5 336 930 | 5 035 838 |
UTAR — сводное инвестиционное заключение
Тезис (3–5 предложений)
ЮТэйр — региональный (ХМАО) авиаперевозчик + крупнейший в РФ оператор ВЕРТОЛЁТОВ (нефтегаз, ООН), чья ОПЕРАЦИОННАЯ деятельность почти всегда прибыльна, но ЧИСТАЯ строка десятилетие правилась не бизнесом, а финансовой инженерией: тяжёлый долг генерировал финрасходы, съедавшие операционку, а спасали её серийные реструктуризации долга (2015 +28,1; 2020 +14,3; 2021 +28,5 млрд — суммарно ≈75 млрд разовых «прибылей»). Компания имела отрицательный собственный капитал 2014–2020 с going-concern- оговоркой и вернулась в плюс (2021) не прибылью, а допэмиссией + реструктуризацией + переоценкой ОС. В отличие от Аэрофлота, госбэкстопа масштаба SPO/докапитализации НЕТ — UTair выживает через кредиторов, субсидии и контролирующего акционера. Это не прокси на «авиаспрос», а ставка на способность обслуживать/реструктурировать долг, где вертолётная нога даёт стабильность и санкц.- иммунитет, а знак ЧП в «нормальные» годы задаёт курс рубля.
Полный ряд (млрд ₽, МСФО-группа; ⚠️ = рестейт/GAP-источник)
| Год | Выручка | Опер. | EBITDA | ЧП(всего) | ЧП норм.* | Реструкт.+ | Курсовые | Капитал | Кэш | Долг банк | Аренда | Субсидии |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2015 опубл. | 70,3 | 5,0 | 12,1 | +2,3 | −25,8 | +28,1 | +0,0 | −10,8 | 5,3 | 42,8 | 22,7ᶠ | — |
| 2015 пересч.⚠ | 70,3 | 5,2 | 12,1 | −2,8 | −30,9 | +28,1 | −6,5 | −11,1 | ||||
| 2016 | 75,4 | 6,0 | 13,1 | +5,5 | +5,5 | 0 | +3,2 | негат. | 4,3 | — | 16,2ᶠ | — |
| 2017 ⚠ | 75,8 | 7,6 | 14,1 | +2,4 | +2,4 | 0 | +0,2 | негат. | — | — | — | |
| 2018 IAS17 | 83,6 | 4,8 | 11,1 | −22,0 | −22,0 | 0 | −1,6 | негат. | — | — | — | |
| 2019 МСФО16 | 86,3 | 8,8 | 19,2 | −5,9 | −8,9 | +3,0 | +1,4 | −36,3 | 2,0 | — | 31,2ᵒ | — |
| 2020 ⚠COVID | 56,0 | 4,2 | 12,6 | +3,1 | −11,2 | +14,3 | −2,1 | −24,9 | 12,7 | — | — | 3,8 |
| 2021 | 76,8 | 9,6 | 17,1 | +26,8 | −1,7 | +28,5 | −0,0 | +10,8 | 7,6 | — | — | 2,6 |
| 2022 ⚠ | 82,5 | 18,4 | 26,7 | +4,4 | +3,1 | +1,3 | −1,9 | +20,7 | 16,8 | 29,9 | 18,4 | 7,4 |
| 2023 | 99,7 | 10,1 | 24,6 | +2,8 | +2,8 | 0 | −1,0 | +23,1 | 5,5 | 30,7 | 37,3 | 3,8 |
| 2024 | 113,3 | 8,3 | 26,5 | −7,0 | −7,0 | 0 | −2,6 | +14,4 | 5,3 | 31,1 | 46,5 | 3,4 |
| 2025 | 121,3 | 0,4 | 22,3 | +2,5 | +2,5 | 0 | +6,0 | +43,9 | 5,0 | 29,0 | 42,9 | 3,7 |
ᶠ финансовая аренда (IAS 17). ᵒ обязательства по аренде при переходе на МСФО16 (+31,2 на 01.01.2019). *ЧП норм. = ЧП − прибыль от реструктуризации фин. обязательств. ⚠ рестейт-2015 / RECONSTRUCTED-2020 / из-колонки-2023 для 2022 / битый-текст-2017.
Проверенные гипотезы (UTAR-specific)
⭐⭐⭐ ЧП правит финансовая инженерия, не операционка
Опер. результат ПОЛОЖИТЕЛЕН во ВСЕ 11 лет (4–18 млрд), но ЧП формируют: реструктуризация долга (+, 5 лет), финрасходы по тяжёлому долгу (−, 5,6–7,6; аномалия-2018 29,3), курсовые (±), переоценка/обесценение ОС, налог (списание отложенного актива при отрицательном капитале). «Норм.» ЧП (без реструктуризации) — убыток почти во всех годах до 2022. Прогноз ЧП «из выручки» невозможен.
⭐⭐ Отрицательный капитал / going concern (2014–2020) без госбэкстопа
Капитал −43,6 (2014) → −36,3 (2019) → −24,9 (2020) → +10,8 (2021). Возврат в плюс — балансовый: допэмиссия (+13,6) + реструктуризация (+28,5) + переоценка ОС. Аудит фиксировал отрицательные чистые активы (Прим. 2). Аэрофлот при отрицательном капитале спасало государство (SPO/субсидии-мегабэкстоп); UTair — кредиторы (хэйркат/пролонгация) и акционер. Ключевое отличие от AFLT.
⭐⭐ Вертолётная нога — стабилизатор и отдельный moat
Крупнейший парк вертолётов РФ; контракты нефтегаз + ООН (валютная, санкц.-устойчивая выручка). Смягчил COVID-2020 (опер. результат остался +4,2 при выручке −35%) и обеспечил санкц.-иммунитет 2022 (опер. рекорд +18,4). Меняет профиль против чистого пасс.-перевозчика.
⭐ Долг × ставка «−», но аренда НЕ доминирует (contra AFLT)
Банковские кредиты ~29–31 млрд ≈ соразмерны аренде ~18–46. Финрасходы 5,6–7,6/год едят операционку; рост ставки ЦБ 2024–2025 усилил давление (первый убыток −7,0 в 2024). Тезис AFLT «аренда = 80–99% долга» здесь ослаблен — UTAR реальный банковский заёмщик.
⭐ Курсовые «должник» + операционная маржа под давлением (2025)
USD-лизинг/топливо/ООН: слабый рубль → убыток+дорогое топливо; крепкий → прибыль (2025 +6,0 спас год). 2025 обнажил хрупкость: опер. результат схлопнулся до ≈0,4 (costs обогнали выручку), знак ЧП задал FX.
Оценка moat (2 оси)
- Ось 1 (невоспроизводимость): пассажир — НИЗКАЯ (мельче Аэрофлота/S7); вертолёт — ВЫСОКАЯ (крупнейший парк, компетенции, контракты нефтегаз/ООН, база ХМАО).
- Ось 2 (устойчивость к шоку): вертолёт ВЫСОКАЯ (контракт, санкц.-иммунитет, COVID-демпфер); пассажир хрупок; баланс — крайне хрупок (тонкий/отрицательный капитал, тяжёлый долг → леверидж по ЧП). Без госбэкстопа выживание зависит от готовности кредиторов реструктурировать и акционера докапитализировать.
Риски / что мониторить
- Ставка ЦБ × (долг+аренда ~72) — финрасходы структурно съедают тонкую операционку.
- Курс рубля — задаёт знак ЧП в «нормальные» годы (FX по USD-аренде/топливу).
- Операционная маржа — 2025 около нуля; costs (топливо/персонал/D&A от растущей аренды) vs тариф.
- Флот/санкции — старение парка, запчасти, ресурс двигателей, рост лизинга.
- Отсутствие госбэкстопа — при новом шоке подушки только субсидии + реструктуризация с кредиторами.
- Governance — интересы контролирующего акционера/кредитора; допэмиссии-размытие; переоценка ОС как инструмент капитала.
- Данные: 2020/2022 МСФО — из сравнит. колонок (в raw РСБУ); 2023–2025 — обобщённые; операционные метрики (RPK/load factor/лётные часы) вне набора.
Вывод
За: операционно прибыльный бизнес; уникальный вертолётный moat (нефтегаз/ООН, санкц.-иммунитет); капитал вернулся в плюс; выручка растёт (70→121 за 11 лет). Против: ЧП правит не бизнес, а долг/FX/ переоценки; десятилетие отрицательного капитала и серийных реструктуризаций; НЕТ госбэкстопа Аэрофлота; операционная маржа схлопнулась в 2025; тяжёлый долг × высокая ставка. Позиция: спекулятивный distressed-кейс, а не дивидендный/ростовой актив; предсказуемость ЧП низкая (зависит от FX/реструктуризаций/ переоценок), устойчивость держится на вертолётах + субсидиях + терпении кредиторов.