ВСМПО-АВИСМА (VSMO) — инвестиционное заключение

1. Профиль и бизнес-модель

Мировой №1 по титану (~30–35% мирового рынка титановой продукции для авиакосмоса), вертикально интегрирован: ильменит/лом + магний (Ависма) → титановая губка → сплавы → штамповки/изделия для Boeing, Airbus, Rolls-Royce, Safran, ОАК. Экспортёр; отчётность параллельно в РУБ и USD. Малое число акций (~11,5 млн) → EPS в тысячах ₽.

2. Динамика показателей (млрд ₽)

Выручка стабильна-циклична (79–121), волатильна МАРЖА: валовая 52% (2015, слабый рубль) → 21% (2025). Чистая прибыль: 16,8→25,6→12,9→15,5→20,6→6,6 (2020 COVID) → [2021 пробел] → 7,7 (2022 шок) → 24,9 (2023 рекорд) → 16,9 → 0,26 (2025 у нуля). Ключ: чистую задают НЕ операционка, а финансовые статьи — курсовые (маятник) и драгметаллы ОМС (+16,5/+16,2 в 2023–24 = 60–75% прибыли до налога, +0,05 в 2025).

3. Баланс и долг

Долг («кредиты и займы») 60–147 млрд. Пик 2023 (146,7, короткий 103,6 → ставко-чувствительность), затем делеверидж до 59,8 (2025). Чистый долг с вычетом драгметаллов ОМС — всего ~11 млрд (2025). Капитал 135→300 млрд (скачок 2023 на +80,8 переоценки ОС, НЕ через прибыль). Проценты уплаченные пик 15,4 (2024) → 8,9 (2025).

4. Денежные потоки

OCF 9–43; FCF почти ноль в 2023–2024 (проценты 12–15 внутри OCF). ⚠️ Спад выпуска ГЕНЕРИРУЕТ кэш (↓запасов): OCF-2020 рекорд 42,8, OCF-2025 15,5 (FCF +4,85) — в худшие по прибыли годы. CAPEX умеренный (8–12, ~8–10% выручки) — НЕ капиталоёмок как mining.

5. Дивиденды

Двухрежимно: 2015–2019 щедро (15–24 млрд, payout часто >100%, в долг); с 2020 (смена акционеров) консервативно (~6 млрд) с двумя полными паузами в кризис (2020, 2025). Governance-непрозрачность (низкий free-float ~5–10%, мажоритарии — менеджмент/консорциум).

6. Оценка

Данных рынка в отчётности нет; качественно — прибыль крайне волатильна и раздута казначейскими моторами, «нормализованная» операционная прибыль до налога (без драгметаллов) в 2023–24 ~11 и ~6 млрд. Оценивать по нормализованной прибыли, не по headline.

7. Риски

• Маржа (steel-риск №1): инфляция затрат + крепкий рубль сжимают спред; интеграция = леверидж вниз (2025 — операционный убыток).
• Авиацикл / санкции (объём): зависимость от Boeing/Airbus; шок-2022 выдержан (редирект), но долгосрочно Запад квалифицирует альтернативных поставщиков (медленная эрозия moat, не обрыв).
• Курсовые: нетто-USD-долг → слабый рубль = FX-убыток (частично гасит выигрыш маржи).
• Драгметаллы ОМС: казначейская позиция даёт ±16 млрд волатильности прибыли — не операционный сигнал.
• Governance: непрозрачность, низкий free-float.

8. Вывод

За: уникальный невоспроизводимый moat (аэрокосмический титан — mining-грейд, но на выходе); устойчивость к санкционному шоку доказана (V-отскок 2023); низкий долг после делевериджа; спад генерирует кэш. Против: прибыль структурно волатильна и раздута нео-операционными моторами (курс + драгметаллы), 2025 — операционный убыток; циклическая зависимость от авиастроения и курса; governance-непрозрачность; уровень цен/объёмов не раскрыт. Итог: качественный актив с монопольным moat, но с прибылью-«американскими горками», где headline системно вводит в заблуждение — оценивать по НОРМАЛИЗОВАННОЙ (без драгметаллов и FX) прибыли и по фазе авиацикла.

Factor-fit вердикт (блиндо, 2026-07-16)

Прилипает к STEEL (передел) по МЕХАНИКЕ (волатильна маржа, спред, интеграция=леверидж вниз, инфляция затрат — 2025 подтвердил учебно), НО два отклонения делают его ГИБРИДОМ: (1) OUTPUT-moat mining-грейда (аэрокосмическая невоспроизводимость — у сталеваров его НЕТ вовсе); (2) финансовый контур SNGSP-типа (курсовой маятник + казначейские драгметаллы ОМС как главный держатель headline). Реакция на ставку — плавающая по балансу (мастер-тезис). Вердикт: кандидат в новую подотрасль «спецсплавы/титан» (передел со стратегическим продуктовым moat); при 1 компании — sector-файл не заводим (правило ≥2), инсайты в profile/forecast-log. Применимо из steel: §1 (интеграция=леверидж), §2а (инфляция затрат), §2 (отношение темпов), волатильность маржи. НЕ применимо: «нет продуктового moat» (у ВСМПО ЕСТЬ), «спрос=стройка/ипотека» (у ВСМПО спрос=авиацикл). Из mining: moat-невоспроизводимость (но на выходе, не на кривой затрат), «санкция бьёт по санкционирующему» (критический металл, GMKN §11), нераскрытие цен/объёмов. НЕ применимо: «волатильна сама выручка» (у ВСМПО волатильна маржа).