YAKG — инвестиционное заключение

Все числа — из <год>/annual/report.md (МСФО, млн ₽; 2015–2018 источник в тыс. ₽ приведён ÷1000). Рыночных котировок в базе нет → мультипликаторы не считаем.

1. Профиль и бизнес-модель

Независимый региональный газодобытчик Республики Саха (Якутия) (быв. «Якутгазпром»): добыча и переработка природного газа и газоконденсата на Средневилюйском/Мастахском месторождениях + разработка Толонского и др. участков. ⭐ Весь газ (~57% выручки) реализуется ОДНОМУ покупателю — гос. «Сахатранснефтегаз» по РЕГУЛИРУЕМОМУ (ФАС) тарифу; газоконденсат/дизтопливо/пропан-бутан (~43%) — по рыночной цене, розница через АЗС. Рынок сбыта — внутренний (изолированная энергосистема центральной Якутии). Экспорта/СПГ в собранном периметре НЕТ.

2. Динамика показателей (млн ₽)

¹ 2020 — РСБУ parent (МСФО нет): Выручка/ОП/финрасх/чистая в базе parent, НЕ сопоставимы по уровню с МСФО-годами (там «прибыль от продаж» и «проценты к уплате»).

Читать так: ⭐ выручка МОНОТОННО растёт (регулируемый тариф + конденсат) — топлайн УТИЛИТИ-устойчив, без циклов цены нефти/газа и без FX. А чистая прибыль ВОЛАТИЛЬНА и правится тремя экзогенами, не операционкой: (а) долг×ставка (финрасходы 92→1 286); (б) «прочие операционные» разовые (2017 +1 142, 2019 −1 194); (в) налоговый разовый (2024: +646 от повышения ставки налога 20→25%).

3. Баланс и долг

Закредитован весь ряд (ND/EBITDA пик 5,9× в 2018 — фаза разработки на долге при «Сумме»). Под Авдоляном стабилизирован ~1,8–2,8×. ⚠️ 2025: касса срезана до 226 млн при краткосрочном долге 1,5 млрд — рефинанс-чувствительность. ⚠️ Капитализация процентов (480 из начисленных 1 703 в 2025) — покрытие по P&L льстит (≈3,0×), по начисленным ≈2,3× (урок mining/NKNC).

4. Денежные потоки

OCF стабильно положителен (2015: 2 986). Капекс — разработка месторождений (Толон, разведочные скважины) + капитализированные проценты; при «Сумме» (2015–2018) капекс взлетел и раздул долг 4,8→12,7 млрд, под Авдоляном инвестиции умереннее (2024 разведка всего 204). Мегапроект «ЯТЭК-СПГ»/газопровод — заявленная стратегия, но крупным капексом в собранной отчётности НЕ проявился; долг — легаси-разработка + рефинанс.

5. Дивиденды

Два режима. Магомедов/«Сумма» (2015–2018): крупный вывод — 1 583 (2015, ~85% прибыли) → 638 → 638 → 0. Авдолян/А-Проперти (2019–2025): ноль (символические ~504 в 2021), капитал компаундируется 5,2→19,3 млрд. Миноритарий кэша не получает, но капитал растёт (contra BANE-формула, мягче VJGZ/RNFT-хищничества).

6. Оценка

Котировок в базе нет → мультипликаторы не считаем. Балансовые сигналы: капитал акц. ×3,7 за 11 лет (компаундер), ND/EBITDA здоровый ~1,8× на конец ряда, но чистая волатильна и заперта в реинвестирование.

7. Риски

1. Долг×ставка ЦБ — главный ограничитель чистой; 2024 (−69%) от ставки+налога.
2. Тарифное регулирование — драйвер топлайна ВНЕШНИЙ (решение ФАС): апсайд (2025 газ +31%), но и риск заморозки индексации.
3. Рефинанс — касса 226 млн, краткосрочный долг; чувствительность к доступу к долгу.
4. Governance / §42 — умеренный: займы связанным сторонам (390→939 млн, «рыночные ставки»), ЗПИФ «Актив Инвест» 25% (непрозрачный держатель); дивиденд ноль.
5. Мегапроект СПГ — если стартует, скачок долга/ставочного риска.
6. Санкции/энергопереход — иммунен (домашний регулируемый газ, эссенциальный).

ФАКТОРНЫЙ ПРОФИЛЬ

• Драйвер выручки: регулируемый газовый тариф × объём (~57%, ФАС, гос-моно- покупатель) + конденсат/продукты × рыночная цена (~43%, домашний). Волатильна ни выручка, ни маржа операционки — топлайн УТИЛИТИ-устойчив (регулируемый, внутренний). Ближе к энергосбыту/регулируемой генерации, чем к сырьевому нефтегазу.
• Что правит ЧИСТУЮ: НЕ операционка. Каскад: устойчивая ОП − финрасходы (долг×ставка — ГЛАВНЫЙ свинг) ± «прочие операционные» разовые ± налоговый разовый (2024: +646 от 20→25%). Профиль «операционка жива / чистую давит процент» — как у закредитованного нефтяника (ROSN-2025), но топлайн стабильнее.
• Реакция на ставку ЦБ: «−» (закредитован). Нетто-долг 7–12 млрд, финрасходы 92→1 286; 2020 (РСБУ) и 2024 — лабораторные подтверждения. Апсайд bond-like при снижении ставки. ⚠️ Капитализация процентов льстит покрытию.
• FX-драйвер: ОТСУТСТВУЕТ. Домашний RUB (выручка, затраты, долг). Нет нетто- валютной позиции — отличие от КАЖДОГО экспортёра набора (NVTK/GAZP/TATN/SNGSP).
• Moat (2 оси): (1) невоспроизводимость ВЫСОКАЯ, но ВИТРИННАЯ — региональная монополия поставки газа в изолированной энергосистеме Якутии, но тариф назначает регулятор (класс инфраструктура-толл/регулируемая утилита). (2) Устойчивость к дискретному шоку — ВЫСОКАЯ: домашний, санкц-immune, эссенциальный; «пейджер»-риска нет (газ для тепла/энергии Якутии структурен).
• Профиль шока: 2022 санкции — ИММУНИТЕТ (прибыль ×1,9). Governance-шок 2018–2019 (арест Магомедова → переход к Авдоляну) — разовые в ОП + приток кэша, бизнес цел. V-тип: чистая волатильна, бизнес устойчив.
• §42: мягкий частный. Магомедов извлекал дивидендами (85% payout), Авдолян — реинвест + умеренные займы связанным (не VJGZ/RNFT-масштаба кэш-свипа). Детектор — «займы выданные связанным сторонам» (644–939 млн, пока некритично к бизнесу).
• Пределы раскрытия: физобъёмы (bcm/тонны) и тариф на единицу НЕ раскрыты (только выручка по продуктам); 2020 IFRS-дыра (РСБУ parent); ЗПИФ-бенефициар непрозрачен; 2025 — раскрываемая (сокращённая) МСФО.

ВЕРДИКТ

Отрасль — «Нефть и газ» (газодобыча), подтверждена ПО ПРОДУКТУ/ФИСКАЛУ: добыча газа/конденсата, НДПИ (1 955 в 2025 — крупнейшая статья себестоимости), капекс на разработку месторождений, upstream-резервы/лицензии. Применимы: НДПИ-рента, upstream- капекс, операционный рычаг разовых.

НО факторный набор — НОВЫЙ подтип «независимая РЕГИОНАЛЬНАЯ газодобыча по РЕГУЛИРУЕМОМУ тарифу», который заимствует у регулируемых утилит больше, чем у сырьевого нефтегаза:

• Драйвер — регулируемый тариф × объём ⟂ рыночной цене (класс инфраструктура-толл / энергосбыт / HYDR-MAGE), НЕ цена × курс;
• FX ОТСУТСТВУЕТ (домашний RUB) — против естественного валютного хеджа всей нефтегазовой части;
• Санкц-ИММУНИТЕТ (домашний эссенциальный газ) — против экспортных дисконтов/ логистики/технологических санкций;