YRSB (ПАО «ТНС энерго Ярославль») — инвестиционное заключение

Гарантирующий поставщик (ГП) э/э Ярославской области — региональная нога группы ПАО ГК «ТНС энерго» (TNSE); 11-я компания отрасли «энергосбыт», 4-я дочка ТНС (после VRSB/RTSB/MISB). Индивидуальная отчётность (дочерних/зависимых/СП нет). Индивид. МСФО 2014–2019, 2022–2025 (обобщённая condensed 2015–2017; полная 2019, 2022*–2025); РСБУ 2016/2020/2021 (МСФО-пробел 2020–2021, как VRSB); 2018 — RECONSTRUCTED из сравнит. колонки-2019; МСФО-2025 — e-disclosure (не на CDN). Обыкн. YRSB + прив. тип А YRSBP (~20,8%). ⚠️⚠️ ДВОЙНОЙ СЧЁТ с TNSE + ЗАМЫКАНИЕ ПЕТЛИ equity-method с RTSB. YRSB одновременно (а) КОНСОЛИДИРУЕТСЯ материнской TNSE (напрямую, прим.1); (б) ДЕРЖИТ акции группы ТНС (FVOCI, вкл. родителя); (в) СЕСТРА RTSB держит 21,69% YRSB (метод долевого участия). Контроль — ТНС НАПРЯМУЮ (RTSB-21,69% = ассоциир., НЕ контроль).

1. Профиль и бизнес-модель

Закупает э/э на ОРЭМ, перепродаёт конечным потребителям Ярославской обл. (юрлицам 17,9 млрд + физлицам 5,1 млрд, 2025) по регулируемой цене = сетевой тариф (pass-through) + сбытовая НАДБАВКА. Розн. выручка 2025 = 22,98 млрд (сегмент 25,96 млрд с комп. потерь) — транзит стоимости купленной э/э: операц. расходы (покупная э/э + услуги передачи) съедают выручку, оставляя собственную экономику = надбавку. Дочерних/зависимых/СП НЕТ → отчётность ИНДИВИДУАЛЬНАЯ (как VRSB, contra консолид. RTSB). Модель идентична VRSB/SARE/MRSB (регион-ГП), масштаб между MISB и VRSB.

⚠️ КЛЮЧ ПЕТЛИ (материнская — ТНС напрямую, НЕ через RTSB): прим.1 МСФО прямо: «Контролирующим акционером (материнской компанией) Общества является ПАО ГК ТНС энерго». Сестра RTSB (ТНС Ростов) держит 21,69% YRSB по методу долевого участия (куплена у ТНС в 2019) — это АССОЦИИРОВАННАЯ доля (влияние, НЕ контроль). Значит YRSB — прямая нога TNSE, а 21,69% RTSB — вложенный слой. YRSB замыкает петлю equity-method группы ТНС: его прибыль учитывается (а) в консолидации TNSE напрямую; (б) в equity-строке RTSB (+187 млн/2025 у RTSB); (в) RTSB сам — нога TNSE → при агрегировании группы прибыль Ярославля может учесться ТРИЖДЫ. YRSB — терминальный узел (сам ассоциир./дочерних не держит), но держит FVOCI-акции группы ТНС (вкл. родителя) → рефлексивно.

2. Динамика (факторный разбор), тыс. ₽

• Надбавка (регулируемый толл-костяк) — ТОНКАЯ и ВОЛАТИЛЬНА: опер. приб. 115(2014)→191(2015); РСБУ приб. от продаж 424(2015)→558(2016)→…→1005(2020)→848(2021); сегмент-приб 172(2024)→931(2025). НЕ «инерционная константа»: 2016–2017 регулятор не покрыл рост закупки → УБЫТОК-2017; тонкий буфер (YRSB меньше VRSB/RTSB).
• ОКУ (bank-CoR) — лумповый, тяжёлый: резерв торг. ДЗ накопл. 650(2018)→910(2019)→3 066(2022)→2 823(2023) млн — покрытие ~55–60% (средне-тяжёлый регион). ⭐ РСБУ-2023 лумповый резерв увёл сегмент в УБЫТОК (470 369), МСФО сгладил (корр. резервов +2 488) → ЧП +621. Буфер надбавки ТОНКИЙ (монолайнер-уязвим, класс MISB).
• ⭐ ПРОЦЕНТЫ — доминирующий свинг чистой (должниковая фаза): проц. расх банк 73(2014)→186(2015)→176(2018)→237(2019)→270(2020)→258(2022)→165(2023)→180(2024)→115(2025). Реструктуризация долга перед группой ТНС + поручительства.
• Чистая прибыль: 94(2014)→65(2015)→14РСБУ(2016)→(38)совок(2017)→(230)(2018)→101(2019)→38РСБУ(2020)→6РСБУ(2021)→509(2022)→621(2023)→521(2024)→863(2025,рекорд). Дуга: тонкая/убыток в должниковой фазе (2016–2018) → V-возврат (2019) → делеверидж → V-скачок 2025.

3. Баланс и долг — ПЕРСИСТЕНТНЫЙ должниковый полюс «−» (АНТИ-VRSB/RTSB)

• 2014–2021: NET-DEBTOR «−» с ДЕФИЦИТОМ капитала. Заемные 726(2014)→1 216(2015)→1 373(2017)→2 552(2020) млн (краткосроч. кредиты + реструктуризация долга группе ТНС). Проценты 176–270 млн ДАВИЛИ тонкую надбавку; убытки 2017/2018; МСФО-капитал ДЕФИЦИТ 2018 (−252 958), 2019 (−21 897) (класс RTSB-2016-20/SARE-2022). ⚠️ РСБУ-капитал положителен (564–603 млн) — расхождение РСБУ/МСФО (портфель/ОКУ иначе).
• 2020–2025: ДЕЛЕВЕРИДЖ, но полюс НЕ перейдён. Заемные 2 552(2020)→1 899(2021)→1 200(2023)→1 000(2024)→600(2025); ден. средства тонкие (307–626 млн). Проц. расходы ВСЕГДА > проц. доходов (2025: 115 177 > 99 080). ⭐⭐⭐ YRSB так и НЕ стал нетто-кэш-рантье — единственный ТНС-регионал, НЕ перешедший в «+» (contra VRSB/RTSB, где финдоход = 2-й мотор). Знак ставки ЦБ «−» ПЕРСИСТЕНТНЫЙ. Оборотку фондирует float кредиторской ОРЭМ (4,1–4,3 млрд).

4. ⭐⭐ Казначейско-холдинговая FVOCI-надстройка (4-я подтверждающая ТНС-регионалка)

YRSB воспроизводит FVOCI-надстройку VRSB/RTSB/MISB: держит портфель акций компаний группы ПАО ГК «ТНС энерго» (вкл. МАТЕРИНСКОЙ, доля <20%, FVOCI, котировки MOEX ур.1): 49,8(2018)→491,8(2019)→560,9(2022)→1 702(2023)→1 170(2024)→1 483(2025) млн.

• Переоценка через OCI (FVOCI без рециклинга) → качает КАПИТАЛ, НЕ заголовок ЧП. Ось «капитал» ⊥ оси «операционка» (класс SNGSP/ARSA «портфель=знак рынка», но через OCI и на акциях РОДИТЕЛЯ). Капитал YRSB = леверидж-прокси на equity группы ТНС.
• ⚠️ РСБУ-ЧП ИСКАЖЕНА (в РСБУ переоценка портфеля идёт в ОПУ) — сверка «Элиминация переоценки акций» 429 913(2024)/(1 141 421)(2023)/(312 929)(2025). В окт.2024 продано 42 221 акций материнской ТНС связанной стороне (§42). Получает дивиденды по портфелю (14 346/2023).

5. Денежные потоки и дивиденды

OCF определяется рабочим капиталом (инкассация ДЗ vs float ОРЭМ), не headline-прибылью (РСБУ OCF 270/601 млн 2020/2021; проценты уплаченные 238–270 млн). CAPEX минимален (нет генерации/сетей). ⚠️ В отличие от VRSB/RTSB (извлечение дивидендом), YRSB капитал-дефицитен → приоритет делеверидж; дивиденды минимальны/эпизодичны. Префы YRSBP (тип А, 4 507 320 шт ≈ 20,8%): по обыкн. дивиденд можно только при одновременном объявлении по прив., на обыкн. ≤ на прив. (защита YRSBP). §42-каналы: держание акций группы ТНС, реструктуризация долга перед ТНС, поручительства за долг группы.

6. Оценка

Кап YRSB ~1–2 млрд ₽ при капитале МСФО тонком/дефицитном в должниковой фазе (~0,5–1 млрд зрелой), из которого FVOCI-портфель бумаг ТНС ~1,5 млрд. Дёшево по мультипликаторам, НО: (а) величину ЧП задают экзогены (надбавка + проц. доход − ОКУ − проценты − налог); (б) КАПИТАЛ содержит леверидж-прокси на котировки группы ТНС (двойной счёт); (в) governance-дисконт (частный контроль ТНС + рефлексивная/петлевая exposure); (г) историческая должниковая фаза (дефицит капитала 2018–2019) — толстый хвост. Смотреть НАДБАВКУ (тонкий костяк), покрытие торг. ДЗ резервом (ОКУ, до 3,07 млрд), ПРОЦЕНТЫ отдельно (должниковый свинг), OCI-переоценку портфеля ОТДЕЛЬНО от ЧП. Не headline рекордного 2025.

7. Риски

• Региональное кред. качество Ярославской обл. (§64): ОКУ лумповый, средне-тяжёлый (резерв до 3,07 млрд ≈ 55–60% ДЗ); буфер надбавки ТОНКИЙ (YRSB меньше VRSB/RTSB) → монолайнер-уязвим (РСБУ-2023 сегмент-убыток от ОКУ).
• Ставка ЦБ — знак «−» (ПЕРСИСТЕНТНЫЙ net-debtor): заемные держатся, проценты давят. Снижение ставки ЦБ 2026 = ПОПУТНЫЙ ветер (обратно сёстрам VRSB/RTSB, у которых снижение бьёт 2-й мотор).
• ⭐ Котировки акций группы ТНС (OCI/капитал): капитал ±млрд от рынка бумаг TNSE/сестёр — двойной счёт, немоделируемый экзоген.
• НАЛОГ (класс ASSB/VRSB): невычитаемый ОКУ/услуги ТНС → эфф. ставка высока (2017 убыток при положительной опер. приб.).
• Регуляторный: тарифный орган назначает надбавку/статус ГП (moat-витрина; отзыв статуса = экзистенциальный риск).
• Governance / петля / двойной счёт: контроль ТНС напрямую; реструктуризация долга перед ТНС, поручительства за долг группы, держание акций родителя, ассоциир. слой RTSB (21,69%). Миноритарий покупает долю в дочке TNSE с рефлексивной/ПЕТЛЕВОЙ exposure. Историческая должниковая фаза с дефицитом капитала — хвост.

8. ФАКТОРНЫЙ ПРОФИЛЬ (BLIND factor-fit)

9. ВЕРДИКТ

Энергосбыт — 11-я компания отрасли (после MRSB, TNSE, PMSB, SARE, ASSB, SAGO, VRSB, KRSB, RTSB, MISB) и 4-я дочка группы ТНС (после VRSB, RTSB, MISB).

Ядро отрасли переносится 10/10: (1) выручка = транзит стоимости э/э (2–3 pass-through, надбавка ⟂ цене товара); (2) ЧП = надбавка − ОКУ − net-finance − налог, где ОКУ = bank-CoR (покрытие торг. ДЗ резервом ~55–60%); (3) знак ставки = f(баланс); (4) moat = статус ГП (витрина); (5) шок-2022 мимо; (6) §64 концентрация в региональном кред. качестве. Гибрид инфраструктура-толл × banks(KUZB) подтверждён на 11-м масштабе.

Подтип — «ПЕРСИСТЕНТНЫЙ должниковый полюс «−» — единственный ТНС-регионал, НЕ ставший рантье»: net-debtor «−» ВСЕ годы (заемные 0,7→2,5 млрд с реструктуризацией долга группе ТНС; ДЕФИЦИТ капитала 2018–2019, убытки 2017/2018) → делеверидж 2,5→0,6 млрд (2025), но проц.расх всегда > проц.дох → полюс НЕ перейдён. Спектр знака ставки среди ТНС-регионалов: VRSB/RTSB — полная дуга должник→рантье «+» ↔ YRSB — застрявший должник «−». Тот же бизнес, инвертированный исход по балансу (как электросети LSNG+/MSRS− и генераторы IRAO+/HYDR−). Снижение ставки ЦБ = ПОПУТНЫЙ ветер YRSB (проценты), но ВСТРЕЧНЫЙ VRSB/RTSB (2-й мотор).

Что YRSB даёт отрасли:

1. ⭐⭐⭐ FVOCI-надстройка ПОДТВЕРЖДЕНА на 4-й ноге ТНС (VRSB/RTSB/MISB → +YRSB): держит акции группы/родителя ТНС (FVOCI → OCI качает капитал ⊥ ЧП), продал акции родителя связанной стороне (§42). Казначейско-холдинговая архитектура группы ТНС окончательно = СИСТЕМНАЯ (от крупнейшей ноги Ростов до Ярославля/Марий Эл).
2. ⭐⭐⭐ ПЕРСИСТЕНТНЫЙ должниковый полюс «−» — новый под-подтип: единственный ТНС-регионал, НЕ перешедший в нетто-кэш-рантье. Знак ставки среди ТНС: VRSB/RTSB «+» (перешли) ↔ YRSB «−» (застрял). Проценты (реструктуризация долга группе ТНС) — доминирующий свинг чистой. Расщепление ТНС-регионалов по балансу подтверждено (как электросети/генераторы).
3. ⭐⭐⭐ ЗАМЫКАНИЕ ПЕТЛИ equity-method группы ТНС. YRSB — терминальный узел петли: RTSB держит 21,69% YRSB (ассоциир., куплена у ТНС в 2019), контроль — ТНС напрямую. Прибыль YRSB учитывается (а) в консолидации TNSE напрямую; (б) в equity-строке RTSB; (в) RTSB — тоже нога TNSE → при агрегировании учтётся ТРИЖДЫ. Плюс YRSB держит FVOCI-акции группы ТНС (вкл. родителя) → рефлексивно. Самый глубокий двойной счёт набора.
4. ⭐⭐ ТОНКИЙ буфер надбавки → монолайнер-уязвим (класс MISB, contra VRSB/RTSB). РСБУ-2023: лумповый резерв ОКУ увёл сегмент в УБЫТОК (470 369) — МСФО сгладил (корр. +2 488). Читать ОКУ по МСФО; РСБУ/МСФО дают ПРОТИВОПОЛОЖНЫЙ знак заголовка в год большого резерва.
5. ⭐ 5-й ГП с ПРЕФАМИ (YRSBP тип А ~20,8%) (после PMSB/SARE/VRSB/RTSB/KRSB/MISB — фактически подтверждает «префы в энергосбыте — правило, не исключение»). Governance — капитал-дефицитный ДЕЛЕВЕРИДЖЕР (contra VRSB/RTSB-извлечение): дивиденды минимальны, приоритет — гашение долга.

Итог: YRSB — региональный энергосбыт группы ТНС (11-я компания отрасли, 4-я дочка ТНС), ЗАСТРЯВШИЙ на должниковом полюсе «−» (единственный ТНС-регионал, НЕ ставший рантье; проценты по реструктурированному долгу группе ТНС — доминирующий свинг; дефицит капитала 2018–2019), на который наложена казначейско-холдинговая FVOCI-надстройка (акции группы/родителя ТНС → OCI). Ставка на YRSB = ставка на (а) регулятора (тонкая надбавка/статус ГП); (б) региональный ОКУ (лумповый, тонкий буфер, монолайнер-уязвим); (в) траекторию ставки ЦБ (проценты, «−»; снижение = попутный ветер); (г) котировки группы ТНС (OCI/капитал — двойной счёт); (д) дисциплину ТНС (реструктуризация долга, петля с RTSB). Механика прогноза 10/10 на наблюдаемых переходах; величину задают экзогены — надбавка, ОКУ, проценты, налог, рынок акций ТНС. ⚠️⚠️ Двойной счёт с TNSE + ЗАМЫКАНИЕ петли equity-method с RTSB (21,69%) — самый глубокий рефлексивный узел набора; контроль — ТНС напрямую, RTSB-доля = ассоциир., НЕ контроль.