ZAYM — инвестиционное заключение

Числа — только из companies/ZAYM/<год>/annual/report.md (МСФО, отчётность в тыс ₽, здесь — млрд ₽). ⚠️ 2020–2021 гг. восстановлены из объединённого отчёта FY2022 (три колонки 2022/2021/2020; отдельных отчётов за эти годы не существует) — они вторичны. 2023, 2024 — отдельные первичные отчёты. 2025 — пробел (см. §7).

1. Профиль и бизнес-модель

Микрофинансовая организация: короткие высокоставочные потребительские займы (PDL — «до зарплаты» / IL — среднесрочные), онлайн-выдача, финтех-скоринг. IPO — апрель 2024.

Механика — банковская («доход по ставке − стоимость риска»), доведённая до предела: процентные доходы 18–21 млрд при чистой прибыли 4–6 млрд; резерв под кредитные убытки съедает от 21% до 42% топлайна. ROE структурно очень высокий (капитал мал).

⭐ Главное отличие от банков — ПРОТИВОПОЛОЖНАЯ модель фондирования. Займер капиталёгкий и самофондируемый: процентные расходы ~0,06–0,21 млрд, т.е. практически ноль. Нет депозитной базы, нет долга — займы выдаются из собственного капитала и прибыли.

⇒ Уязвимость Займера лежит НЕ там, где у банка. Ему нечего терять на пассивах — у него нет пассивов. Его убивает ЦБ как регулятор модели, а не ЦБ как кредитор последней инстанции (cross-sector §5).

2. Динамика показателей (млрд ₽) — арка прибыли

Арка: 1,68 → 3,79 → 5,76 → пик 6,09 (2023) → спад 3,93 (2024, −35%).

⚠️⚠️ Тонкий walk-forward урок — РЕГУЛЯТОРНОЕ СЖАТИЕ НЕ ДЕЙСТВУЕТ ЛИНЕЙНО. Разложим два года:

В 2023 г. регулятор срезал топлайн — и прибыль выросла до рекорда, потому что падение CoR (−4,95) с запасом перекрыло потерю доходов (−2,6). Это ложный «хороший год»: качество портфеля улучшилось разово, за счёт одноразового отбора лучших заёмщиков из уже имеющейся базы. В 2024 г. отбирать стало не из кого — CoR развернулся вверх, издержки выросли, топлайн остался под потолком, и прибыль обвалилась на 35%.

⇒ Правило (подтверждено на walk-forward: прогноз-2024 из данных 2023 угадал все пять строк, включая разворот прибыли): регуляторное сжатие МФО даёт ЛОЖНЫЙ ПОДЪЁМ ПРИБЫЛИ ПЕРЕД СПАДОМ. Первый год после ужесточения читать как «хороший» — методологическая ошибка; надо смотреть, чем оплачен рост прибыли: если падением CoR — компенсатор временный, и он выработается.

Стоимость риска — амплифицированный цикл: 3,98 → 4,52 → 8,87 → 3,92 → 5,53. В 2022 г. резерв составил 42% процентных доходов (8,87 из 21,29) — доля невозврата, немыслимая для банка и нормальная для МФО. Волатильность CoR кратно выше банковской.

3. Баланс и капитал

• Долга и депозитов нет — процентные расходы ~0 (0,06 в 2024 г.). Долговой нагрузки в привычном смысле у компании не существует; ND/EBITDA и покрытие процентов неприменимы.
• Капитал на 31.12.2025 — 14,45 млрд (нераспределённая прибыль 14,45 против 12,63 на 01.01.2025) — единственная строка 2025 г., подтверждённая первичкой (из промежуточного отчёта Q1'2026).
• Достаточность капитала МФО (норматив НМФК1) в собранных отчётах не извлечена — данных нет. Для МФО это штатный регуляторный норматив, и его отсутствие в нашей базе — реальный пробел.
• Буфер тонкий: при payout 82–92% (см. §5) капитал не накапливается. Модель этого и не требует (балансового роста нет), но и амортизатора на плохой год не создаёт.

4. Денежные потоки

Данных нет. OCF/CAPEX/FCF в собранных report.md не извлечены. Для МФО этот раздел имеет ограниченный смысл: CAPEX околонулевой (капиталёгкая онлайн-модель), а операционный поток по сути равен «выдачи − возвраты», т.е. движению портфеля. Практический прокси денежной способности платить — чистая прибыль минус прирост портфеля; ряда портфеля у нас тоже нет. Отмечаем как пробел, а не заполняем догадками.

5. Дивиденды

• Скачок 2023 г. (5,60, payout ~92%) — витрина перед IPO (апрель 2024): демонстрация щедрой дивполитики. Капиталёгкая модель это позволяет — удерживать капитал незачем.
• Абсолют следует за прибылью: в 2024 г. прибыль −35% → дивиденд 5,60 → 3,21. Дивиденд здесь — не обязательство, а функция прибыли, и он послушно упал.
• Payout-напряжение (cross-sector §8) — иного рода, чем у EUTR. У EUTR дивиденд платится в долг при FCF < 0. У ZAYM долга нет, платить есть чем — но payout 82–92% означает, что компания не строит буфер против регуляторного сжатия, которое идёт прямо сейчас. Она раздаёт капитал в фазе, когда её модель структурно душат.

6. Оценка

Рыночных котировок в базе НЕТ → P/E, P/B и дивидендную доходность не считаем. Выдумывать цену акции недопустимо (IPO — апрель 2024). Что даёт отчётность:

• Балансовая опора: капитал 14,45 млрд на 31.12.2025 против чистой прибыли 3,93 (2024) и 6,09 (2023) — ROE структурно очень высокий (порядок: прибыль